Guide ETF : les caractéristiques clés et comment choisir un ETF CAC40

Le 01 juin 2015

calci patrimoine SCPI LF Europimmo pave 2019

L’immense succès que connaissent les ETF, parfois appelés Trackers en France, aussi bien auprès des institutionnels que des particuliers a généré une offre très large sur toutes les places boursières mondiales, et particulièrement en Europe depuis 2008.

Les ETF représentent aujourd’hui jusqu’à 9,5 % du volume total échangé sur les Bourses européennes1. Si les ETF se comptent par centaines, on est encore loin de la prolifération des OPCVM classiques qui se comptent eux, en dizaines de milliers.

Avant de vous présenter notre comparatif des ETF CAC40, rappelons que contrairement aux OPCVM classiques, les ETF ne présentent pas de frais de souscription, de rachat ou de contrainte d’investissement minimum, en dehors du prix du cours, soit moins de 150 Euros pour 80% des ETF Euronext.

Comment choisir l’ETF CAC40 dans lequel investir

Il y a aujourd’hui environ 1500 ETF sur les places boursières Européennes dont 600 sur Euronext2 où l’on trouve pas moins de 16 ETF libellés en Euros, qui portent l’estampille « CAC 40 ». Ils ne sont évidemment pas tous identiques et nous proposons ici une étude comparative afin d’en faire ressortir les caractéristiques essentielles, valable et applicable pour tous les ETF.

CodeNomMarchéEmetteurPEAStratégieEmis en
C40AMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFParisAmundioui2005
C4DAMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFParisAmundioui2010
PC40ComStage CAC 40® UCITS ETFLisbonneComStageoui2014
Z40ComStage CAC 40 UCITS ETFParisComStageoui2010
X40db x-trackers CAC 40® UCITS ETF (DR)ParisDB x-trackersoui2008
E40CAC 40 THEAM Easy UCITS ETFParisEasyETFoui2005
CACLYXOR UCITS ETF CAC 40ParisLyxoroui2001
CL4AMUNDI ETF LEVERAGED CAC 40 DAILY UCITS ETFParisAmundiouiLeveraged2009
PCC2ComStage CAC 40® Leverage UCITS ETFLisbonneComStageouiLeveraged2014
Z4LComStage CAC 40 Leverage UCITS ETFParisComStageouiLeveraged2010
LVCLYXOR UCITS ETF LEVERAGE CAC 40ParisLyxorouiLeveraged2008
BX4Lyxor UCITS ETF CAC 40 Daily Double ShortParisLyxorouiLeveraged & Short2007
C4SAMUNDI ETF SHORT CAC 40 DAILY UCITS ETFParisAmundiouiShort2009
PCCSComStage CAC 40® Short GR UCITS ETFLisbonneComStageouiShort2014
Z4SComStage CAC 40 Short GR UCITS ETFParisComStageouiShort2010
SHCLyxor UCITS ETF Short CAC 40ParisLyxorouiShort2008

Leveraged et Short

Ce sont probablement les caractéristiques principales qu’il faut observer en premier lieu car elles déterminent  le comportement de l’ETF : le Leveraged multiplie le rendement journalier, tandis que le Short retourne le rendement journalier inverse.

Les Leveraged ETF démultiplient le rendement journalier via un effet de levier obtenu grâce à un emprunt intrinsèque : si l’investisseur achète une part de 100 Euros et que le CAC40 gagne  5%, soit 5 Euros, l’émetteur aura en fait emprunté 100 Euros de plus, pour placer en tout 200 Euros qui retournent alors 10 Euros de gains, soit +10% de la mise initiale de 100 Euros : le rendement est doublé. Ce principe simple, fonctionne dans les 2 sens, avec différents multiples (2, 3 ou même 4x) et l’opération est transparente. Cependant quelques contraintes se posent et ces ETF font parfois polémique. Le risque de perte est limité au montant investi  mais le talon d’Achille est l’érosion sur le long terme en cas de forte volatilité du cours de l’indice suivi : effet connu sous le nom de Leveraged ETF decay. A titre d’exemple l’ETF Direxion Daily Russia Bull 3X ETF (RUSL) a perdu 90% de sa valeur en 2014 et n’a pas symétriquement délivré la reprise Russe en 2015.

Les Short ETF offrent le rendement inverse de l’indice : si le CAC perd 10%, le Short CAC40 gagne 10%. Mais là aussi et pour les mêmes raisons que pour les ETF Leveraged, des vices de forme apparaissent sur le long terme où le Short ne sera jamais exactement égal au rendement inverse de l’indice. En fait statistiquement, sur le long terme et du fait de la volatilité combinée à l’emprunt intrinsèque sous-jacent, les ETF Leveraged et Short vont entrainer une érosion du capital initial, quelle que soit la direction du marché.

La recommandation est très simple : ne pas acheter d’ETF Leveraged ou Short, surtout sur le long terme, si l’on ne comprend pas ces phénomènes, largement documentés, où se mêlent mathématiques, finances et … marketing. Les ETF Short et Leveraged correspondent aux besoins d’investisseurs avertis uniquement.

Euronext : Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne

La multiplicité des ETF sur Euronext peut être due aux répliques du même ETF sur plusieurs bourses, puisque Euronext représente en fait 4 places de cotations depuis 2002. Dans le cas du CAC40 les ETF de ComStage PC40 et Z40 ont des cours strictement identiques, sur Lisbonne et Paris respectivement. Il se peut cependant que certains e-brokers limitent l’accès à l’une ou l’autre des Bourses.

L’éligibilité PEA

Beaucoup d’investisseurs Français vont utiliser l’enveloppe fiscale du Plan Epargne en Actions (PEA) pour optimiser la taxation. Aujourd’hui environ 45% des ETF Euronext sont éligibles au PEA, mais certaines classes d’actifs en sont complétement exclues, comme les obligations américaines ou les small caps asiatiques par exemple. Les ETF CAC40 de notre exemple sont tous éligibles. A noter que l’éligibilité n’est pas éternelle et varie selon la législation et la conformité du fond à cette dernière.

Rendement global et dividendes : de quel indice CAC40 parle-t-on ?

Il existe en fait plusieurs indices CAC40 et derrière une simplification excessive, se cache la question des dividendes que les entreprises du CAC 40 versent. L’indice de référence CAC40 se décline en fait en 3 grandes versions que l’on reconnait via un acronyme ou un mnémonique, et dont les différences de rendement sont de l’ordre de 5% par an. Mieux vaut les connaitre …

  • PR ou Price Return. L’indice ne prend en compte que les changements des prix des composants à savoir les cours des 40 entreprises du CAC40. (code PX1)
  • TR ou Total Return. Le calcul intègre cette fois le prix mais aussi les dividendes et intérêts. En pratique, le calcul considère que les dividendes sont virtuellement réinvestis ou capitalisés dans l’indice. Cet indice fait 27% de plus sur 5 ans que le précèdent soit 4.9% par an en moyenne, soit l’impact des dividendes. (code PX1GR)
  • NR ou Net Return. Cette dernière version intègre une notion de taxation sur les dividendes des sociétés quand elles y sont soumises. Les dividendes sont ici réinvestis nets d’impôts. Cet indice fait 10% de moins que sa version Total Return sur 5 ans, soit -1.9% par an environ. (code PX1NR)

Il apparait alors plus avantageux de choisir un ETF qui réplique l’indice CAC40 TR pour une question de niveau de rendement. La théorie est claire, mais la pratique l’est moins. En effet :

  • Les ETF « cherchent à répliquer » l’indice. Mais certains inévitablement, réussiront mieux que d’autres. Théoriquement, il est possible qu’un ETF qui suit le CAC40 TR ait des rendements moindres qu’un ETF qui suit le CAC40 NR (du fait de frais de gestion élevés, par exemple).
  • Beaucoup d’émetteurs communiquent mal sur ce point. Le DICI, la fiche ETF du site de l’émetteur, et les cours réels, fournissent parfois des informations contradictoires. Le DICI de Z40 par exemple annonce à la fois suivre le CAC40 « hors dividendes » et réinvestir les dividendes dans l’ETF Z403 … garantissant ainsi un rendement supérieur à l’indice.
  • Indépendamment de l’objectif PR/TR/NR, certains ETF distribuent des dividendes réels, tandis que d’autres capitalisent dans le fonds de l’ETF. Les dividendes entrainent des baisses de cours automatisées et suivies par le marché. Il n’est donc pas possible de se contenter de l’analyse graphique du cours uniquement pour en déduire le rendement global. En effet les ETF à distribution connaissent alors des chutes importantes lors des paiements de dividendes. Les cours de C4D et CAC par exemple « dévissent » en Juillet 2014 de plus de 2% en une journée, lors de la distribution annuelle.
  • Les montants et fréquence des dividendes distribués ou capitalisés restent à la discrétion des émetteurs, et varient donc selon l’ETF.

La bonne nouvelle est qu’il existe une solution simple à mettre en œuvre pour palier à cette complexité : l’analyse des performances de cours des ETF CAC40 en utilisant des cours ajustés pour les dividendes. Des cotations aussi appelées total return quotes ou rendement global qui prennent toujours en compte les dividendes versés par l’ETF, par opposition aux éventuels dividendes virtuels de l’indice que les ETF suivent. Cette analyse présente aussi un autre avantage : l’intégration du paramètre des commissions ou TFE (Total des Frais sur Encours) de l’ETF. Le TFE étant intrinsèque, son cours le reflète et on peut ainsi comparer les TFE, via le cours. Certains sites financiers utilisent des cours ajustés aux dividendes, d’autres non. Dans tous les cas il est important de le savoir. Les rendements globaux ci-dessous sont issus des cours ajustés de ETF3604 :

CodeNomEmetteurRG1*RG3RG5TypeTFE
C40AMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFAmundi15,79%84,69%78,73%Capitalisation0,25%
C4DAMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFAmundi15,61%84,41%74,08%Distribution0,25%
Z40ComStage CAC 40 UCITS ETFComStage15,57%81,88%74,72%Capitalisation0,20%
X40Db x-trackers CAC 40® UCITS ETF (DR)DB x-trackers15,46%80,95%66,16%Distribution0,20%
E40CAC 40 THEAM Easy UCITS ETFEasyETF15,62%84,35%72,12%Distribution0,25%
CACLYXOR UCITS ETF CAC 40Lyxor15,84%84,28%65,20%Distribution0,25%

*au 27/05/2015 – Rendement Global 1, 3 et 5 ans.

On voit ici qu’indépendamment de 1 – le type d’indice CAC40 suivi, 2 – la méthode de distribution de dividendes, 3 – le montant de ces dividendes et 4 – le TFE,  des différences de rendement apparaissent sur de longues durées. Il devient ainsi intéressant de comparer des ETF ayant de longs historiques de cours.

La qualité de la réplication : tracking error et tracking difference

Souvent utilisé comme argument commercial, la tracking error représente la volatilité annualisée du cours de l’ETF par rapport à son indice. On pense souvent que c’est une mesure de la capacité de l’ETF à « coller » à son indice en termes de rendement. On ne mesure en fait que sa stabilité par rapport à l’évolution générale de l’indice. Ainsi si l’ETF perd chaque année 5% de rendement par rapport à l’indice, mais en répliquant au plus près ses variations journalières (à quelques points de base près), la tracking error sera excellente. Elle est ainsi plutôt une mesure du risque de déviation journalière et concerne peu les investisseurs moyen et long terme qui préfèreront la tracking difference. La tracking difference aussi appelé écart de performance, indique le décalage positif ou négatif de l’indice par rapport au cours de l’ETF, si besoin ajusté pour les dividendes (pour les ETF distributifs).

Dans un monde parfait, la tracking difference devrait être égale au TFE de l’ETF. Lyxor par exemple publie la tracking difference pour l’ETF CAC, dans les « fiches techniques » et non dans le DICI, avec bien sûr des rendements basés là aussi sur des cours ajustés, puisque l’ETF CAC est distributif :

Guide ETF : les caractéristiques clés et comment choisir un ETF CAC40

Source : Lyxor – lyxoretf.fr
On comprend que tracking error et tracking difference sont indépendantes et que l’argument marketing « best tracking error » n’a en fait pour certains investisseurs, que très peu d’intérêt. A noter également la tracking difference étant un écart de rendement, elle se reflète directement dans le cours ajusté des ETF, que l’on peut ainsi comparer directement. La tracking difference ne sert alors qu’à expliquer les rendements relatifs qu’a posteriori.

Le cout du spread : encours, volume et liquidité

En plus du cout de transaction du e-broker, qui n’est généralement pas dépendante de l’ETF, s’ajoute le cout de la moitié du spread. Ce dernier n’est pas négligeable : l’investisseur va payer à l’achat/vente et en moyenne, la moitié de la différence entre la proposition d’achat la plus haute et la proposition de vente la plus basse de l’order book : c’est le bid-ask spread. Le spread est la mesure de liquidité la plus commune. Elle est publiée intraday ou à la clôture sur différents sites dont celui de Euronext.

La finance académique n’a pas figé la définition exacte de la liquidité. En effet un ETF peut être émis sur plusieurs Bourses, de même que ses sous-jacents. Données difficiles à consolider. Il existe de plus un marché OTC (Over The Counter) et secondaire (la place boursière), le premier étant plus difficile à prendre en compte.

Malgré tout, il est généralement entendu et plus récemment démontré5 que le spread est lié à :

  1. La liquidité du sous-jacent
  2. La taille de l’ETF
  3. Le type de réplication : les ETF synthétiques ont un spread plus réduit que les ETF physiques, mais l’écart se réduit avec la mise en concurrence
  4. La fragmentation du marché

L’encours et la réplication sont les 2 paramètres qui sont facilement accessibles pour l’investisseur afin de définir rapidement un niveau de liquidité et donc la facilité à effectuer une transaction pour un ETF donné. Il faut absolument fuir les Order Book peu dynamiques et/ou les ETF de faible encours, si l’on prévoit de faire de nombreuses transactions. Inversement le sujet du spread peut être ressenti comme secondaire pour l’investisseur long terme, Buy & Hold typiquement.

CodeNomEmetteurSpread*Encours*Volume*
C40AMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFAmundi0,18%51627
C4DAMUNDI ETF CAC 40 UCITS ETFAmundi0,25%2661
Z40ComStage CAC 40 UCITS ETFComStage0,77%140,5
X40Db x-trackers CAC 40® UCITS ETF (DR)DB x-trackers0,10%541
E40CAC 40 THEAM Easy UCITS ETFEasyETF0,15%1935
CACLYXOR UCITS ETF CAC 40Lyxor0,05%3780186

*Au 27/05/2015 à 16h, Volume en millier de transactions (moyenne sur 1 mois), Encours en M€, données Euronext, Morningstar, ETF360

Le TFE : Total des Frais sur Encours

Le TFE ou TER en anglais est généralement assimilé à la commission annuelle de l’ETF. C’est un autre argument marketing important. Il est, pour les ETF, connu d’avance et largement publié. Il représente différents facteurs tels que la complexité de mise en œuvre de l’ETF pour l’émetteur, son niveau de risque (donc de garantie) et la concurrence pour un indice répliqué donné comme dans tout marché. Il est ainsi un bon indicateur de comparaison d’autant qu’il impacte directement le cours de l’ETF et la tracking différence comme on l’a vu. Le cout est aussi le facteur le plus important cité dans l’enquête ETF Survey 2014 de l’EDHEC6.

Sur Euronext, le TFE minimum est tombé en 2014 sous la barre symbolique des 0.10% avec l’ETF Vanguard S&P 500 ETF à 0.09% (VUSA). Mais la guerre des prix est engagée depuis bien plus longtemps aux Etats-Unis où plus de 50 ETF affichent un TFE égal ou inférieur à 0.10% contre 9 aujourd’hui seulement sur Euronext, qui propose également plus de 300 ETF sous 0.4%, avec notamment l’indice S&P500 à 0.07% (CSPX). Le TFE moyen en Europe est de 0.33%7, du fait d’une concurrence très rude dans un secteur maintenant mature.

Dans ce contexte Il est donc important de faire jouer la concurrence et de scruter les TFE de différents ETF suivants des indices similaires ou identiques, donc très corrélés. Afin de faciliter cette recherche et en la combinant visuellement à l’information de l’encours (qui influence le cout du spread), ETF360 propose un outil « Meilleur Prix ETF » ou l’on peut retrouver, par exemple ici, les 5 ETF CAC40 avec une corrélation 3 ans de 1, sur la ligne des 0.25% et 0.2% de TER (TFE), à droite sur le graphique :

Guide ETF : les caractéristiques clés et comment choisir un ETF CAC40

Cette vue permet également de faire apparaitre d’autres ETF qui ne suivent pas le CAC40 mais avec des niveaux de corrélation 3 ans supérieurs à 0.99%. Dans cet exemple on notera le CSX5 qui suit l’indice EURO STOXX 50, mais cette fois-ci avec un TFE de 0.1% et également un encours important. On pourra alors trouver judicieux de suivre le EURO STOXX 50 en lieu et place du CAC40, au regard de l’impact des commissions annuelles, mais aussi des études académiques qui tendent à montrer que le cout explique la majorité de la différence de rendement  dans l’industrie des fonds8.

Réplication : synthétique ou physique ?

Début 2015 il existe en Europe autant d’ETF synthétiques que d’ETF physiques9 mais ces derniers ont 3 fois plus d’encours. Le débat concernant l’opposition synthétique/physique fait encore rage aujourd’hui, essentiellement autour de la notion de risque de contrepartie, dans le cas de sa faillite en particulier. La différence fondamentale se situe effectivement sur la nature du sous-jacent qui est réellement acquis pour le physique, et répliqué via des produits dérivés pour le synthétique (swap-based ETF).

Le débat est complexe et parfois biaisé pour différentes raisons :

  • La terminologie seule est engageante. Physique rappelle le tangible, le solide, tandis que synthétique est un terme plus dépréciatif. De nombreux néophytes fuient les synthétiques sur cette impression
  • La réplication physique est très contraignante. Il faut acheter rapidement les composants sur différents marchés, dans plusieurs juridictions, fuseaux horaires, avec des contraintes de liquidités hétérogènes. Cela entraine des TFE plus élevés pour la réplication physique, ce qui est souvent mal estimé en tant que cout d’évitement du risque
  • Les contraintes sont parfois telles que la réplication physique est simplement impossible et seuls des synthétiques offrent une exposition à certains secteurs10
  • Les ETF synthétiques représentent environ les trois quarts des ETF éligibles au PEA sur Euronext11. Eviter les ETF synthétiques c’est potentiellement se priver d’une optimisation fiscale importante
  • Le risque de contrepartie existe en fait dans les 2 cas. Les ETF physiques peuvent utiliser un mécanisme de prêt avec une contrepartie (souvent la banque mère) appelé security lending. Le risque associé peut être rapproché de celui du swap du synthétique. Ainsi le risque de contrepartie n’est pas propre au synthétique car la banque prêteuse pourrait, là aussi, faire faillite12
  • La législation (UCITS, CESR, ESMA) joue son rôle et encadre aussi bien les ETF physiques que les synthétiques
  • Enfin il faut comprendre la capacité à éviter le risque. Une banque peut faire faillite, c’est entendu. Mais si on considère un scenario où une grande institution (Soge, BNP, Blackrock… etc), contrepartie d’un ETF, est déclarée en faillite, il reste assez délicat d’affirmer d’avance que les ETF physiques seront écartés de la tourmente

Le débat permet cependant d’obtenir plus de transparence et de législation pour protéger et informer les investisseurs. Il est donc pertinent de s’informer sur ce plan et d’encourager la discussion pour tendre vers une mesure du risque synthétique/physique la plus objective possible.

Téléchargez aussi gratuitement notre guide : Investir avec les ETF

1En Janvier 2015 – Deutsche Bank European Monthly ETF Market Review – March 2015

2Source : Euronext et ETFGI, en Avril 2015. Chiffres exacts : 1486 ETF Européens, 617 ETF Euronext

3Sur http://www.comstage-etf.fr/ en Mai 2015

4Les calculs d’ajustement sont effectués par Xignite, fournisseur  de ETF360, selon la méthode proportionnelle recommandée par le Center for Research in Security Prices (CRSP) et également appliquée par Yahoo Finances, entre autres.

5Liquidity in European Equity ETFs : what really matters ? Calamia, Deville and Riva (2013)

6EDHEC European ETF Survey 2014 (Mars 2015)

7Weigthed average – Deutsche Bank European Monthly ETF Market Review – (March 2015)

8Exemple : On Persistence in Mutual Fund Performance – Mark Cahart (1997)

9Deutsche Bank European Monthly ETF Market Review – March 2015

10Par exemple le secteur Energie/Monde sur Euronext. CWE, UTLW, NRGW sont tous synthétiques

11Base ETF360, Mai 2015

12EDHEC European ETF Survey 2014 (Mars 2015)

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