Bruno Jehle, analyste financier chez ID MidCaps

Le 06 novembre 2008

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Présentez IDMidCaps à nos lecteurs

IDMidCaps est le premier bureau de recherche spécialisé dans le suivi des valeurs moyennes françaises. Ces valeurs représentent près de 90% de la cote mais ne génèrent que de 10% du montant des courtages traités à Paris. Pour être en mesure d’assurer une recherche de qualité et pérenne, nous avons innové en 2000 en créant un modèle économique qui repose sur la vente exclusive de notre recherche aux investisseurs institutionnels (sociétés de gestion, fonds de capital développement…).

Il faut rappeler qu’aujourd’hui l’essentiel de la recherche sur les sociétés cotées est produite par des courtiers en ligne qui utilisent cette recherche pour faire acheter ou faire vendre des titres à leurs clients. Mais ils peuvent également avoir dans un certain nombre de cas (augmentation de capital, placement privé…) l’émetteur comme client ce qui pose la question du conflit d’intérêt malgré le mythe de la Muraille de Chine.

Notre définition de l’indépendance est très simple et se fonde sur notre modèle économique : nous nous interdisons tout lien économique avec les sociétés cotées. Nos clients qui s’abonnent à nos services savent donc ce qu’ils achètent et de notre côté, nous avons intérêt à être pertinents dans l’information et l’analyse que nous lui apportons.

Par ailleurs, ils apprécient notre recherche fondamentale qui permet de prendre un peu de recul lorsque les marchés s’emballent à la hausse comme à la baisse.

Notre suivi concerne plus de 700 valeurs mais avec des niveaux différents : une centaine sont suivies en analyse financière classique (recommandation, valeur d’équilibre), plus de 300 sont suivies en prévisionnel (business plan sur 1 à 3 ans) et nous nous rendons à toutes leurs présentations afin de produire des comptes-rendus et les mettre à la disposition de nos clients mais sans prendre de position à l’achat ou à la vente.

Enfin, pour le reste de la cote, nous offrons un suivi des news et des publications des sociétés (ainsi que toutes les données comptables historiques) mais sans construire de prévisionnel par manque de visibilité sur le modèle économique ou les perspectives de la société. Notre système d’information est donc comme une boite à outil où nos clients viennent chercher l’élément clé qui leur permettra de prendre leur décision de la manière la plus objective possible.

Quels sont les avantages des valeurs moyennes par rapport aux valeurs du CAC 40 ?

Les valeurs moyennes ont tendance à surperformer leurs grandes sœurs. La preuve en est que lorsqu’on examine un cycle économique/boursier complet, on observe par exemple que l’indice CMS190 a enregistré une progression de près de 70% entre son plus haut en 2000 et son plus haut en 2007. Sur la même période, le CAC40 a baissé de plus de 10%.

Même constat sur une période plus courte, l’indice CMS190 a flambé de 265% entre les plus bas de 2003 et les plus hauts de 2007. Sur la même période, le CAC40 progressait de 155%.

D’un point de vue qualitatif, il faut comprendre que le marché des valeurs moyennes est jeune et qu’il manque d’expertise et de recul. Alors que l’information est largement disponible sur les grandes valeurs du monde entier, les valeurs moyennes restent méconnues. Il s’agit pourtant d’une classe d’actifs stratégique car outre leur dynamisme pour une économie, elles assurent le renouvellement de la cote. Saviez-vous que 40% des valeurs constituant l’Eurolist B proviennent de l’Eurolist C entre ? Le constat est le même pour l’Eurolist A.

On peut donc en conclure que celui qui prend la peine d’analyser les valeurs moyennes a de forte chance de profiter du potentiel des grandes valeurs de demain. Deux exemples très simples pour illustrer concrètement mon propos:

A fin 2000, Vallourec est une valeur moyenne typique affichant une capitalisation boursière autour de 500M€, aujourd’hui elle appartient au CAC40 avec une capitalisation de plus de 4 milliards d’euros (qui a même flirté avec les 10Md€ à fin 2007).

Dans un autre secteur, si on prend une société comme Iliad qui valait un peu plus d’un milliard d’euros en 2005, elle capitalise désormais plus de 3,5 milliards d’euros. C’est le travail que nous faisons au quotidien en identifiant dès aujourd’hui les belles histoires de demain. Dans cette perspective, la vraie force de l’investisseur en ce qui concerne les valeurs moyennes est de savoir investir dans la durée un peu à la manière d’un fonds de private equity à condition d’avoir été en mesure de correctement analyser les fondamentaux de la société.

Les valeurs moyennes ont été plus affectées durant la crise. Vont-elles rebondir d’autant plus fortement ?

Il existe une idée reçue qui consiste à dire qu’en période de crise, les investisseurs se détournent des petites valeurs pour s’orienter vers les bigcaps. Ce phénomène appelé “flight-to-liquidity” ne se vérifie pas au-delà de quelques semaines.

Pour preuve, la chute de l’indice CMS190 depuis son plus haut de 2007 est inférieure de près de 5 points à celle du CAC40 sur la même période (-52% contre -57%). Rapporté à ce qui nous disions plus haut, on peut donc en conclure que les valeurs moyennes performent mieux, baissent moins et redémarrent plus rapidement que les grandes capitalisations.

En termes de valorisation, le PER moyen sur le CMS190 s’établit à 10.1x contre 8.1x pour la CAC40. Facialement, les valeurs moyennes se paient donc plus cher que leurs grandes sœurs, mais attention aux raccourcis faciles.

D’abord, les valeurs moyennes se paient toujours plus cher que les bigcaps car leurs résultats ont tendance à croître beaucoup plus rapidement. En moyenne, sur la période 2000/2007, le PER corrigé Eurolist A ressort à environ 18.5x contre 20.9x pour l’Eurolist B et 44.7x pour l’Eurolist C.

Ensuite, un constat simple s’impose en pleine débâcle. Les niveaux d’endettement des big caps (segment Eurolist A) mesuré par le ratio de dette financière nette sur fonds propres est nettement supérieur à ceux des valeurs moyennes (de l’ordre de 75% pour les premières contre environ 45% pour les secondes). A l’heure où l’on parle de réduire les effets de levier dans l’économie mondiale, où les banquiers sont de plus en plus frileux à l’idée de prêter de l’argent et où les investisseurs ont une phobie du thème de la dette, les valeurs moyennes pourraient une fois de plus tirer leur épingle du jeu.

Quelles sont vos trois valeurs moyennes favorites ?

Difficile de choisir trois valeurs actuellement alors qu’il y a tant d’opportunités. De plus, une gestion adaptée consiste à choisir une thématique d’investissement.

Choisissons par exemple le thème des valorisations à la casse, c’est-à-dire les valeurs dont la capitalisation est inférieure ou équivalente aux fonds propres. En temps normal, une valorisation à la casse signifie que les investisseurs anticipent des pertes et qu’ils ne voient pas d’amélioration de la situation se profiler. Quand tel n’est pas le cas, une valorisation à la casse est aberrante et il faut considérer que la valeur dispose d’un fort potentiel d’appréciation.

Pour n’en citer que 3, on prendra :

Korian, dont la capitalisation actuelle équivaut à 60% des fonds propres. La visibilité de l’opérateur de maisons de retraite est très forte en raison du déficit chronique de lits en France par rapport à la demande mais aussi dans la plupart des pays étrangers.

De plus, le risque de déception est quasi-inexistant. Connaissez-vous beaucoup de sociétés dans le contexte actuel qui peuvent se targuer d’enregistrer une croissance de 65% sur les 4 prochaines années et tout cela sur la base du périmètre actuel du groupe, c’est-à-dire sans la moindre croissance externe à venir ? Nous estimons que le titre devrait valoir au moins le double actuellement et probablement beaucoup plus dès que les investisseurs pratiqueront des primes de risques cohérentes. Rappelons que Korian est entré en Bourse en novembre 2006 à 34,50€ contre 14,30€ actuellement

Bénéteau, dont la capitalisation actuelle équivaut à 110% des fonds propres. La valorisation du constructeur de bateaux de plaisance est au plus bas historique, la capitalisation boursière étant actuellement seulement très légèrement supérieure à la valeur des fonds propres alors que le rapport a été plutôt supérieur à 3 par le passé. Une situation exceptionnelle si l’on regarde le track record en matière de performances financières du groupe et le bilan qui affiche une trésorerie nette de plus de 200M€, soit près de 30% de la capitalisation boursière.

Pierre & Vacances, dont la capitalisation actuelle équivaut à 60% des fonds propres. L’opérateur de résidences de vacances et de loisirs a annoncé que sa saison d’hiver s’annonce pour le moment en croissance et le groupe dispose d’une trésorerie nette positive. Son modèle économique est bâti autour d’un cercle vertueux [projets immobiliers <=> renforcement de l’offre tourisme]. Ce modèle unique à notre connaissance, et qui lui a valu d’être approché par le groupe Accor pour la constitution d’une joint venture, reste en ce sens exemplaire puisqu’il permet de croître rapidement avec une faible intensité capitalistique (acquisition des terrains après obtention des permis de construire définitifs et ventes en état futur d’achèvement). La génération de cash est donc forte. De plus, au niveau actuel, le rendement approche les 8%.

Quels sont les secteurs qui vont surperformer l’indice en 2009 ?

Nous pensons qu’il ne faut pas raisonner de manière sectorielle dans le contexte actuel. En période de crise, il semble logique de vouloir s’orienter vers des secteurs qui paraissent décorrélés de l’économie, mais l’actualité récente n’a pas souvent donné raison à cette approche.

Générale de Santé, leader du secteur privé hospitalier en France, vient par exemple d’annoncer que le ralentissement de son niveau d’activité est susceptible de se poursuivre voire de s’accentuer en fonction de l’environnement économique. Qui aurait imaginé que le secteur de la santé et plus particulièrement celui des soins allait pâtir du ralentissement économique ?

Il en est de même pour Veolia, qui a subi une détérioration de ses activités de gestion des déchets et d’eau pendant l’été alors que l’environnement semblait être un thème défensif.

Bref, la stratégie gagnante nous semble résider dans le stock-picking.

Il faut étudier les modèles économiques de manière individuelle et savoir repérer les spécificités des intervenants dans leur secteur.

Bruno Jehle est analyste chez IDMidcaps.

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Bruno Jehle

Analyste Financiers - - Site internet

Créé en 2000, IDMidCaps est un bureau indépendant d’analyse financière.

ID MidCaps est spécialisé sur le segment valeurs moyennes, c’est-à-dire les sociétés qui capitalisent moins de 1,5 milliard d’euro.

Ce segment d’Euronext représente plus de 85% des sociétés cotées en France en excluant les secteurs Banques, Assurances et Sociétés Financières/holding.

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