Comment les obligations “dim sum” vont transformer la finance internationale

Les obligations ne sont pas des instruments financiers très excitants. Mais détrompez-vous. L’émergence d’un marché d’obligations libellées en renminbi, dites obligations « dim sum », pourrait bien être l’événement financier le plus important de la décennie.

La Chine est maintenant au centre d’une part croissante des échanges commerciaux en Asie et dans les pays émergents. Il y a seulement 10 ans, la Chine ne représentait que 2% des exportations du Brésil. Aujourd’hui, c’est 18%, et en progression.

Résultat : la Chine demande à un nombre croissant de ses partenaires commerciaux : « pourquoi faire notre commerce en dollars ? » Car après tout, en passant par le dollar, la Chine et ses partenaires se rendent dépendant du bon vouloir et de la capacité des banques occidentales à financer leurs transactions. Et comme les crises de 2008 et 2011 leur ont montré, les banques occidentales ne sont plus aussi fiables qu’auparavant.

La Chine s’est donc tournée vers le Brésil, la Corée, l’Afrique du Sud et les autres, en leur disant : « Arrêtons de faire nos transactions en dollar et à sa place, utilisons le renminbi ». Ce à quoi ils tendent à répondre : « Pourquoi pas ? Cela diversifierait nos revenus et nous rendrait moins dépendants des banques occidentales. Mais si nous commerçons en renminbi, nous aurons des réserves de RMB, et nous devrons les placer. Pour cela, donnez-nous des actifs en RMB dans lesquels nous pourrons placer nos réserves ».

D’où la création à Hong Kong du marché offshore des obligations dim sum, sans doute l’événement financier le plus important de ces dernières années.

Les obligations dim sum sont des obligations émises à Hong Kong par des états et des entreprises, et libellées en renminbi plutôt qu’en monnaie locale, le dollar hongkongais. Les obligations dim sum permettent d’emprunter des renminbi aux investisseurs qui en ont en réserve.

Lancé en 2007, ce marché servait quasi-exclusivement au gouvernement chinois et à ses banques. Le contrôle des capitaux a limité l’expansion de ce marché jusqu’à ce qu’il soit dérégulé en 2010. Depuis, le marché des obligations dim sum s’est fortement développé et internationalisé.

La première entreprise à émettre des obligations dim sum fut McDonald’s. Quel intérêt pour McDonald’s ? Pour financer son développement en Chine, McDonald’s empruntait aux banques chinoises, à un taux de 7%. La première émission d’obligations dim sum McDonald’s a permis à l’entreprise d’emprunter à 3%. Il n’y pas photo. Le succès de l’opération a fini de convaincre d’autres sociétés occidentales de faire pareil. Peu après McDonald’s, des entreprises comme Caterpillar ou Volkswagen, par exemple, ont émis leurs premières obligations dim sum pour financer leurs investissements en Chine.

Entre 2007 et 2012, 780 obligations dim sum ont été émises, pour un montant total de 397 milliards de yuan (63 milliards de dollars). En moyenne, elles ont une maturité assez courte (2 ans), un coupon de 2,8%, et une taille d’émission moyenne de 508,84 millions de yuan (81,75 millions de dollars).

Tableau : émissions d’obligations dim sum entre juillet 2007 et le 15 décembre 2012 (source : Bloomberg)

Année	Nombre d’émissions	Montant minimum (millions RMB)	Montant moyen (millions RMB)	Coupon moyen (%)	Maturité moyenne (années)
2007	5	10 000	2000	3,15	2,40
2008	5	12 000	2400	3,31	2,40
2009	8	16 000	2000	2,68	2,50
2010	28	35 680	1274,29	2,52	2,68
2011	290	152 011,5	524,18	2,19	2,16
2012	444	171 206,7	385,6	3,24	1,83
Total	780	396 898,2	508,84	2,81	2,00

Le marché des dim sum bonds reste encore un nain. A 30 milliards de dollars, il est encore 1200 fois plus petit que le marché obligataire américain (36 000 milliards de dollars). Dans les années à venir, il profitera des efforts continus du gouvernement chinois pour internationaliser le yuan.

Pour ce faire, la Banque de Chine devra établir le RMB comme une devise de réserve crédible, ou tout du moins, plus crédible que le dollar, l’euro ou le yen. Vu les politiques monétaires expansionnistes de la BCE, de la Fed, de la Banque du Japon et de la Banque d’Angleterre, la Chine a une carte à jouer : il lui suffirait d’avoir la moins mauvaise monnaie du lot. Cet objectif signifie que la Banque de Chine ne pourra donc pas recourir à la planche à billets, et le gouvernement ne pourra plus mener de programmes de relance financés par la dette publique. En d’autres termes, la Banque de Chine doit être perçue plutôt comme la Bundesbank que comme la Fed.

Si la Chine maintient le cap, elle peut établir le RMB comme la principale monnaie d’échange en Asie, comme le fut le deutschmark en Europe dans les années 1970 et 1980. Le RMB devrait donc aussi s’apprécier graduellement au cours des prochaines années (lire à ce sujet : L’irrésistible ascension du yuan).

Les conséquences pour nous investisseurs

Le marché des obligations dim sum a encore beaucoup de chemin à faire avant de concurrencer ses équivalents américains, européens et japonais. Mais s’il réussit, il pourrait changer la finance internationale. Non seulement il facilitera l’internationalisation du RMB, mais il offrira aux investisseurs une nouvelle alternative aux obligations US, européennes et japonaises. On peut donc s’attendre à ce que les taux sur les obligations occidentales montent.

Pour l’investisseur particulier, il y a deux leçons possibles. La première et la plus immédiate est qu’il gagne une exposition directe au RMB via le marché des obligations dim sum. Quelques fonds communs de placement le proposent déjà. La deuxième leçon, plus indirecte, est qu’il faut tirer parti de ces transformations profondes en diversifiant une petite partie de votre portefeuille en actifs libellés en RMB ou fortement corrélés.

Laurent Curau

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