Benjamin Graham, légende de l’investissement value

Cet article est le premier d’une série consacrée à l’investissement dans la valeur, tous extraits du mémoire intitulé “La notion d’investissement dans la valeur det le conseil en placement financier”, écrit par Xavier Escaffre dans le cadre de son mémoire de fin d‘études de Master II en ingénierie du patrimoine à l’Université de Toulouse 1.

Présentation de l’investissement dans la valeur

L’investissement dans la valeur consiste à acheter des parts de sociétés cotées en bourse en deçà de leurs valeurs intrinsèques. Souvent appelé investissement dans des “mégots de cigares”, il repose sur l’estimation de la juste valeur d’une société par le biais d’une analyse fondamentale focalisée sur l’ensemble des informations tangibles et historiques disponibles.

Le but de l’exercice est de trouver des sociétés sous-évaluées où l’investisseur, en acquérant une action, ne paie au final qu’une partie réduite de la valeur de la société, le reste étant en quelque sorte offert en garantie de son investissement :

“Le prix est ce que vous payez, la valeur est ce que vous avez” – Benjamin Graham.

Bien que datant du début du siècle, l’investissement dans la valeur est encore pratiqué de nos jours par nombre de professionnels. Au fil du temps, le concept évolua pour s’adapter aux personnes qui le pratiquent, aux changements des marchés ou de l’économie, mais les principes clefs restent les mêmes.

Les grands noms de l’investissement dans la valeur

Il est impossible de faire une liste exhaustive des grands noms de l’investissement dans la valeur. On peut bien sûr parler de Benjamin Graham et de Warren Buffet, mais aussi de Walter Schloss, Seth Klarman, Joel Greenblatt, Tweedy Browne, et bien d’autres encore. Présenter Graham et Buffet a cependant un intérêt particulier.

Bien qu’ils soient effectivement les deux noms les plus célèbres, ils sont aussi l’illustration de deux approches différentes de l’investissement dans la valeur. Graham est partisan de l’analyse fondée sur les immobilisations corporelles et il recommande une grande diversification.

Buffet, quant à lui, n’investit que dans un nombre limité de secteurs qu’il maîtrise et, sous conditions, n’hésite pas à valoriser les actifs incorporels. À eux deux, ils couvrent le spectre de l’investissement dans la valeur.

Mais une chose est sûre, qu’ils soient restés fidèles à la méthode initiale ou qu’ils l’aient adaptée, tous se reconnaissent dans l’héritage laissé par Benjamin Graham.

Benjamin Graham

 

Benjamin Graham est né à la fin du XIXe siècle en Angleterre. Sa famille immigra durant son enfance aux États-Unis. Malgré une enfance difficile, Graham était un élève modèle ce qui lui valut d’étudier puis d’enseigner à l’université de Columbia jusqu’à sa retraite en 1956.

La célèbre citation de Nietzsche, “ce qui ne tue pas rend plus fort” semble avoir été écrite pour Graham. Les vicissitudes de la vie en ce début de siècle tourmenté ont inspiré son œuvre. Ayant connu très jeune le succès à Wall Street, il s’associe en 1926 avec Jérôme Newman pour lancer la célèbre Graham-Newman Corporation. Mais l’activité de Graham faillit tourner court, le crash de 1929 l’ayant presque ruiné.

Pour autant, ce ne fut pas pour lui le signal qu’il était temps de se tenir à l’écart des marchés, mais plutôt une épreuve qui le motiva à approfondir son travail.

En 1934 il publia Security Analysis en association avec David Dodd, posant par là même les principes de l’analyse financière et de ce qui deviendra “l’investissement dans la valeur”. Véritable référence de la littérature financière, ce livre est encore utilisé de nos jours à l’université de Columbia.

Dans Security Analysis, Graham et Dodd insistent sur l’importance du prix payé pour une action. Le prix payé étant la clef de voute de la rentabilité d’un investissement, ils mettent en garde les investisseurs sur le prix des actions de sociétés dites “de croissance”, souvent majoré en fonction de la croissance attendue. Pour les auteurs, cette majoration représente un risque, celui de payer trop cher l’action d’une société dont la croissance n’est que supposée. L’idée est de souligner qu’il est extrêmement difficile de déterminer un prix d’achat correct pour ce genre de société. C’est aussi dans ce livre que Graham présenta pour la première fois la notion de marge de sécurité.

En 1949 Graham publia L’investisseur Intelligent. Ce livre beaucoup moins technique que le précédent et auto-proclamé comme accessible au profane, invite le lecteur à se positionner en tant qu’investisseur. Graham nous propose de bâtir une méthodologie de travail axée sur la sagesse : se tenir à l’écart des effets de modes, ne compter que sur le réel, se comporter en investisseur et non en spéculateur, reconnaître les risques et apprendre à les maîtriser.

Dans la lignée de Security Analysis, la réflexion de Graham est construite autour de l’analyse financière. Son cheval de bataille n’a pas changé : trouver des sociétés dont le cours ne reflète pas leurs valeurs intrinsèques pour pouvoir investir en disposant d’une marge de sécurité. C’est l’avènement de l’investissement dans la valeur.

Cherchant à rendre le lecteur autonome et responsable dans ses prises de décisions, Graham conclut son livre par ce précieux conseil :

“Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience. Si vous avez tiré vos conclusions à partir de faits et si vous savez que votre jugement est sain, agissez, même si d’autres hésitent ou remettent à plus tard.”

Par-delà ses écrits et son activité d’enseignant, c’est aussi en tant qu’investisseur que Benjamin Graham a forgé sa réputation. On attribue généralement à la Graham Newman Corporation un gain annualisé de l’ordre de 17% pour la période de 1936 à 1956. Une des meilleures performances jamais réalisée à cette époque sur un laps de temps aussi long.

Mais Graham l’investisseur possède un autre talent, celui d’avoir su estimer et développer la valeur de ses propres collaborateurs. Entre 1954 et 1956, la Graham Newman Corporation comptait parmi ses employés : Warren Buffet, Walter Schloss et Tom Knapp. Tous apprirent de Graham et appliquèrent son enseignement de manière parfois radicalement différente, mais tous connurent un grand succès.

Benjamin Graham mourut en 1976 à l’âge de 82 ans, laissant derrière lui l’image d’une légende unanimement reconnue dans le monde de la finance.

Xavier Escaffre