Malgré un beau rendement, l’opérateur historique est boudé. L’ouverture du marché, donc de la concurrence, à l’horizon 2011 devrait à terme se faire sentir dans les résultats du groupe.

France Télécom affiche de faibles multiples de valorisation. Le titre a réalisé une performance inférieure de 20% à celle de son indice de référence, le CAC 40, depuis le début de l’année. L’action n’a pas non plus profité du récent rebond. Valeur défensive par nature, elle offre un rendement de près de 9% par rapport au niveau de prix actuel. Alors, pourquoi les investisseurs délaissent-ils l’action de l’opérateur historique ?

France Télécom est confronté à une concurrence accrue. La trésorerie en France risque de se détériorer avec l’arrivée d’un nouvel entrant sur le marché de la téléphonie mobile. En outre, la stratégie du groupe est contrecarrée par les décisions réglementaires de l’Autorité de la concurrence et de l’Arcep. La première a mis un terme aux exclusivités dans le domaine du contenu (foot, cinéma) proposé sur les chaînes de télévision Orange, par exemple ; quant à l’Arcep, elle a pris des décisions favorables à Free et à SFR, principaux concurrents de France Télécom, pour le déploiement de la fibre optique.

Pour mesurer les risques qui pèsent sur les bénéfices de la société, il est nécessaire de rappeler quelques chiffres : Orange, la marque du groupe, contrôle encore plus de la moitié du marché français de la téléphonie mobile. Ce mode de communication, qui supplante désormais la téléphonie fixe, représente plus de la moitié du chiffre d’affaires. Le réseau coûte 20 fois moins cher à développer qu’un réseau de téléphonie fixe, tandis que les communications sont 20 fois plus chères. Conclusion : le portable est quatre cents fois plus rentable que le fixe.

Le bureau d’analyse Exane estime que si Free, candidat favori à l’attribution de la quatrième licence de téléphonie mobile, captait 7% des nouveaux abonnés au mobile en France en 2015, cela ferait baisser de 10 à 20% les revenus et la marge des opérateurs déjà présents, France télécom en tête.

Certes, le déploiement du réseau du nouveau promu ne devrait être opérationnel qu’à partir de 2011, voire de 2012, ce qui garantit à France Télécom de générer une trésorerie encore solide (objectif de 8 milliards d’euros en 2009) à moyen terme. La nature de l’activité, fondée sur des abonnements, lui offre une bonne visibilité. Grâce à la solidité de son bilan, le groupe pourrait avoir à nouveau des ambitions en matière de fusions-acquisitions, seul relais de croissance pour l’opérateur, selon les professionnels du secteur.

Yannick Hardy

© Les Publications Money Week France
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Nota bene : reproduction partielle ou totale de la présente Chronique STRICTEMENT INTERDITE sans accord écrit de la société éditrice.

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Vivendi chute de quelque 27 % depuis le 1er janvier, à comparer avec France Télécom (FTE) qui lui cède 18 %. Vivendi se trouve à proximité du plus bas à 52 semaines, atteint en octobre à 16.32 € au cours d’une séance de purge.

Nous le savons, la future venue d’un nouvel acteur sur le marché de la téléphonie mobile en France est vue d’un très mauvais œil par le marché, car Free (Iliad) qui a bien l’intention de se lancer rapidement a maintes fois annoncé une offensive sur les prix. Le marché Français est sans doute l’un des moins compétitifs au plan des tarifs, il n’y a qu’à comparer avec nos voisins européens.

On peut donc dire que les trois opérateurs historiques s’en mettent plein les poches, et ce depuis un bon moment déjà (je rappelle que Vivendi détient 56 % de SFR, le reste appartenant à Vodafone). Voilà ce qui pèse sur l’ensemble des télécoms, qui ne profite pas de leur statut défensif en période de rebond général que nous avons connu depuis mars. Vivendi a un (gros) poids supplémentaire qui explique pourquoi sa chute est telle, et pourquoi le titre est autant boudé.

Vivendi a signé la semaine dernière un plus bas annuel en clôture à 16.73 € (niveau en clôture non connu depuis 2003 et prix inférieur aux actions acquises au rabais lors de la distribution du dividende), dans un marché général baissier il est vrai. Durant une bonne partie de la séance, Vivendi a tenté un rebond, mais voilà plusieurs séances que nous retrouvons cette même configuration.

Ce qui pèse depuis déjà plusieurs semaines, ce n’est autre que la rumeur ni confirmée ni infirmée par le management du rachat des activités africaines de l’opérateur Koweïtien (je crois qu’on dit comme cela) Zain. Cette entité permettrait d’ajouter 40 millions d’abonnés mobile, et pourrait se faire à un prix voisin des 10-12.5 Mds $. Hors, c’est là que se trouve le hic: le marché ne souhaite pas cette acquisition surtout à ce prix là. Le groupe est endetté mais le remboursement ne pose pas de problème en tout cas dans l’immédiat.

En 2011-2012 Vivendi devra rembourser d’importants emprunts obligataires. Sa filiale SFR est elle-aussi endettée, mais elle est en forme et gagne progressivement des parts de marché. Tout comme ses autres filiales, qui connaissent toutes un grand succès, comme Activision-Blizzard ou Maroc Télécom qui ont une croissance soutenue. Un rachat de Zain est très mal vu à cour terme, car oui, Vivendi devra emprunter encore, et rembourser encore, ce qui risque d’être synonyme de réduction du dividende, peut être des investissements…

Cependant, Vivendi dispose d’un atout pour réaliser une grosse acquisition, elle en a les moyens car elle détient 20 % de NBC (le reste est à GE) et même mieux, sa part peut être cédée et ce à un prix plancher déterminé à l’avance chaque année. Les 20 % étaient valorisés à 8 Mds$ en début d’année, mais étant donnée la chute des valeurs médias, sa valeur dépréciée ne serait plus que de 5 à 6 Mds$ selon la plupart des analystes.

Mais tout de même, cela pourrait financer une cession de ces 20 % permettrait à Vivendi de réaliser une acquisition pour moitié sur fonds propres. De plus, il apparaît logique que vivendi ne tente pas de rachat de Zain en solitaire. Je m’attend, si jamais le cas se confirme, à ce que Vivendi cherche un partenaire afin d’avoir une filiale détenue à un peu plus de 50 %. Dans ce cas, pas besoin de nouvel emprunt. Tout ceci demeure bien entendu théorique!

L’incertitude devrait donc encore peser au cours des prochaines semaines, je me demande ce qu’attend le management pour agir…A mon sens, le fait de ne pas infirmer la rumeur signifie qu’effectivement des discussions sont en cours, mais là encore, ce n’est que pure théorie .

Vivendi est toujours dans un canal baissier de long terme. Le titre est proche de la zone dite de survente, mais il reste encore un peu de marge. Je suis déjà positionné sur vivendi vous le savez, mais je compte m’y replacer. 16.73 € ne me suffit pas tout à fait, j’attendrai que le cours chute encore, je m’attend même à ce que celui-ci atteigne l’objectif d’UBS, c’est à dire 16 €. Sous ce seuil, si le titre amorce un redémarrage, accompagné de signaux d’achat du RSI et des stochastiques, alors tout schuss ! Le point d’entrée rêvé pour moi serait à 15-15.10 € si jamais Vivendi chute autant. Pour l’instant rien n’incite à passer long dans l’immédiat.

Quelques signes de retournement pourrait s’afficher à la clôture (resserrement des bollingers, et soutien de la borne inférieure), mais pas grand chose de significatif, ce pourquoi je compte attendre encore avant d’accroître ma position au risque de manquer une opportunité.

Vivendi à suivre de près, le rebond se fait attendre, mais peu de traders osent mouiller leur chemise. Si la correction de la veille venait à se prolonger (pour l’instant le S&P500 a préservé ses supports à 875-880, mais a tout de même fini sous les 900!), Vivendi pourrait à nouveau attirer des investisseurs à la recherche de valeurs non cycliques, à haut rendement et faible valorisation. Cela fait beaucoup de si j’en suis conscient, mais le fait est que pour le moment, Vivendi ne montre pas de signes clairs de retournement et réduit son avance à +0.5 % à 16.82 € alors que le Cac40 a cassé la barre des 3100 points l’espace de quelques minutes, ce qui n’est pas véritablement bon signe.

Reste à voir à quel niveau se fera la clôture. Bons trades et à plus tard.

L.C.
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Nous allons lancer une offre sur Telia ! je dirai même plus, une offre “amicale” ! Les dés sont jetés, France Télécom vient de publier les termes de ce que serait son offre sur l’opérateur nordique Telia-Sonera. Il y a de quoi pavoiser, France Telecom deviendrait le 4ème opérateur mondial.

Négligeant l’opportunité historique offerte aux actionnaires de Telia-Sonera son conseil d’administration a conclu au rejet de l’offre à peine quelques minutes plus tard, un temps record, même dans le monde de la finance. Probablement juste le temps de la lire. Plus grave encore, la presse française spécialisée usuellement flagorneuse en de telles circonstances s’est juste montrée prudemment favorable, autant dire qu’il y a du souci à se faire pour l’avenir du deal.

On savait que France Télécom était sur le sentier de la guerre, la société avait évoqué son intérêt pour Telia et la rumeur voulait qu’elle fut à la recherche d’argent frais. Il s’agissait de préparer une offre, c’est fait, celle-ci porte effectivement sur l’opérateur nordique. Elle a toutes les chances de rentrer dans les annales. Le document publié par France Télécom définit les termes sur lesquels la société envisagerait une proposition amicale à l’attention du management de Telia. Cette proposition est supposée ouvrir une période de négociation de quinze jours. Telia n’a pas eu besoin d’autant de temps pour répondre : c’est non.

La société évoque une offre mixte en cash et en titre. Du côté cash rien à dire, France Télécom offre 63 couronnes par titre Telia. Côté titres, France Télécom propose 3 actions France Télécom pour 11 Telia. En ce qui concerne la valorisation des parités, le titre Telia est retenu à 56 couronnes et le titre France Télécom valorisé à 19 euros. Autrement dit, la valeur actuelle du titre Telia-Sonera est complètement ajustée sur la valorisation moyenne offerte par France Télécom, les arbitragistes ont fait du bon travail ! La prime est aujourd’hui de 0. Ce détail sous-tend d’ailleurs l’argumentaire de France Télécom qui suggère que la hausse du cours de Telia est due aux intentions de France Télécom et que le titre de ce dernier devrait être beaucoup plus haut. Sur ce dernier point, on ne peut qu‘être d’accord, mais il convient de souligner que c’est exclusivement la perspective de voir France Télécom se lancer dans cette opération qui a fait baisser le cours et fort justement.

Sur la valeur long terme de Telia, il faut souligner que les investisseurs ne prennent pas de risques énormes à refuser les avances de France Télécom. D’autres sociétés jouissant d’un bon PER pourraient lancer des opérations plus motivantes en termes de valorisations (Telefonica, Vodafone ?). Autrement dit France Télécom ne fait qu’ouvrir un bal des prétendants qui peut durer longtemps. Dans ce genre de course, l’histoire l’a montré il vaut mieux arriver en dernier.

Au surplus, nous serions curieux d’entendre la société communiquer sur le futur conseil d’administration. Usuellement, dans le cas d’une offre amicale, la coutume veut qu’une place soit faite aux managers de la société avalée. Apparemment, le management de France Télécom n’a pas l’air très pressé de partager le pouvoir.

Il faut dire que les synergies annoncées par France Télécom sont de l’ordre du mirobolant ! Quel analyste ne perdrait pas son sang froid en croyant que l’opération va dégager presque 1% de synergie sur chiffre d’affaires ? Oui vous avez bien lu : 1% du chiffre d’affaires du nouvel ensemble consolidé soit presque 600 millions d’euros, après impôts. Pas loin des 400 millions d’euros par an – les fournisseurs de France Télécom peuvent trembler. Ces synergies correspondent grosso modo à 3% de la marge brute, autrement dit une simple variation saisonnière du taux de marge suffirait à annuler purement et simplement des synergies obtenues à grands frais.

Nous n’avons aucune raison de mettre en doute les affirmations du management qui pronostique une hausse du résultat par action dès 2009, si l’opération se réalise conformément à ses vœux. A notre sens, la question pertinente est plutôt de savoir pourquoi lancer une opération coûteuse alors que le bénéfice par action a toutes les chances de grossir davantage de lui-même dès 2008 et au-delà, et ce sans prendre le moindre risque ? C’est ce que ne démontre pas France Télécom, probablement parce que c’est impossible.

On peut encore mieux relativiser les synergies en pensant à la dizaine de milliards d’euros de capitalisation qui s’est évaporée en quelques mois, le cours du titre passant d’un peu moins de 26 euros à 18 soit une baisse plus forte que l’indice. Pour un titre défensif, on pouvait difficilement faire pire, chapeau les artistes. Il ne faudra que trente ans de « synergies » hypothétiques pour que la société fasse regagner aux actionnaires une décote obtenue en quelques mois de bégaiements et de fuites dans la presse.

France Télécom est en train de faire par l’absurde la preuve qu’il n’y a presque pas de synergies à attendre de fusions dans les télécoms aujourd’hui. Dans ces conditions, les acquisitions doivent être appréhendées exclusivement sous l’angle financier. Or, le cours de France Télécom étant ce qu’il est aucune opération de croissance externe ne peut surpasser le bénéfice que tirerait la société du rachat de ses propres actions.

TPSA et Mobistar, ses filiales cotées, se négocient à un cours bien supérieur à celui de FT. Une opération de mise sur le marché de ces filiales permettrait de rendre une partie de ses investissements à l’actionnaire. Plus audacieux encore, la société pourrait faire la danse du ventre pour être avalée par un fond de private equity. Une société qui dégage 6 milliards d’euro de free cash flow par an et qui vaut à peine une quarantaine de milliards d’euros aujourd’hui est, en principe, une tentation irrésistible pour les fonds d’investissements.

On pourrait le constater avec stupeur : la société est en train de se transformer en cible. Dans le contexte actuel, le mieux que puisse attendre l’actionnaire de France Télécom c’est une offre sérieuse sur la société. Chaque retrait supplémentaire de l‘État fait approcher le moment où les opérateurs étrangers pourront se pencher sur le dossier qui est séduisant à plus d’un titre, combien de synergies dégagerait la liquidation du management français et la reprise en main sérieuse de la gestion de la dette ?

Y aurait-il des objectifs cachés de France Télécom ? Ce n’est rien de dire que nous sommes perplexes. Nous en sommes à nous demander si le management n’est pas en train de torpiller consciencieusement une opération dont il ne serait pas l’instigateur initial. Plutôt que de croire à l’incompétence radicale en matière d’acquisition du management, nous serions tentés d’y voir un peu de roublardise de sa part. L‘échec cinglant qui attend vraisemblablement France Télécom lui permettrait de se retourner vers ses commanditaires d’État en disant : ‘vous voyez bien que nous n’y sommes pour rien : ni le marché, ni Telia ne veulent d’une telle opération !’ De cette façon la société pourrait poursuivre sa stratégie antérieure qui nous semblait autrement plus convaincante sur le plan industriel et financier…

Eric Grémont
Article paru sur le Blog Boursier