L’épisode des petites entorses d’Alexis Stenfors[1] à l’éthique mis à part (qui lui coûteront certainement sa carrière), c’est LA nouvelle qui anime la communauté des traders londoniens. Pierre-Henri Flamand quitte Goldman Sachs pour lancer son propre Hedge funds (telegraph.co.uk). Goldman, pas rancunier, le soutiendrait même dans son initiative (next-finance.fr).

Mais qui est exactement Pierre-Henri Flamand ? Voici quelques informations glanées sur Google, utiles à tous ceux désireux de suivre les pas de ce “petit prodige” de 39 ans (qui, selon la rumeur, a touché un bonus de $100m en 2006[2]).

1) Pierre-Henri Flamand est bien français (comme son nom ne l’indique pas forcément)

2) Côté études, il a complété un cursus disons enviable : Sciences Po, Polytechnique et ENSAE.

3) Après avoir été diplômé en 1995, il a rejoint, sans perdre de temps, Goldman Sachs.

4) Il a été promu à 34 ans au poste de partner, un des titres les plus prestigieux de la banque.

5) En 2007, deux ans après avoir été nommé partner, il dirige le desk “global principal-strategies group”, le plus important et le plus prolifique desk de compte-propre de la banque.

De ces informations, nous serions tentés de conclure : si vous souhaitez faire une belle carrière chez Goldman, mieux vaut y entrer le plus tôt possible et y rester le plus longtemps possible. Les dirigeants les plus seniors des grandes banques d’affaires américaines ont en effet en général 15 ans de maison voire plus.

Parallèlement, être français semble plutôt réussir à ceux qui font carrière dans l’industrie des hedge funds à Londres. Deux des anciens collègues de Flamand chez Goldman, Emmanuel Boussard et Emmanuel Gavaudan, ont également créé leur fonds, a relevé La Tribune en 2008. Sans oublier le succès de Bernard Oppetit et de son fonds Centaurus.

Notons toutefois que le parcours d’un Pierre-Henri Flamand ne sera peut-être plus jamais réitérable à l’identique. Flamand part en effet au moment où les activités de compte-propre des banques américaines sont menacées. Tout comme les gros bonus, en particulier de ce côté-ci de l’Atlantique.

Julia Lemarchand

[1] http://business.timesonline.co.uk/tol/business/industry_sectors/banking_and_finance/article7064687.ece
[2] http://dealbreaker.com/2006/12/bonus-watch-the-100m-bonus-kings/?show=comments
[3] http://news.efinancialcareers.co.uk/News_ITEM/newsItemId-24192

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L’intéressant des comptes 2010 de la Société Générale publiés cette semaine est qu’il montre comment un grand banquier peut absorber à la fois un accident grave, une conjoncture internationale comparable à une crue centenaire, et une restructuration au fil du rasoir. Exploit peu banal quoiqu’un peu aidé, cependant…

Regardons, avec à présent le recul nécessaire, l’étendue des dégâts et les solutions stratégiques mises en œuvre : c’est impressionnant.

Retour en 2008

Fin janvier

La banque découvre son implication, pour ne pas dire fraude, dans un engagement trader d’environ 50 milliards d’euros et son PDG d’alors prends hâtivement la décision de brader les positions. D’où une perte de
4,9 milliards d’ euros, soit 18 % de ses capitaux propres mais surtout l’équivalent de 2 à 4 années de revenus.

Fin avril

Elle apprend que son exposition à la crise des Subprimes n’est pas une mince affaire, ce qui fait peur à tous ses confrères qui refusent de lui prêter.

Fin Septembre

S’en suit, avec la déconfiture de Lehman Brothers puis de A.I.G., elle découvre que ses garanties n’en sont pas !

Il y a des années comme ça ou tout va mal…

année 2009

Vient 2009 : le public se gausse, les traders rasent les murs, et conformément à la théorie, la crise financière devient une crise économique, remarquablement limitée par les gouvernements avec en tête les japonais et les grecs, qu’il ne faut jamais supplier d’organiser la relance à grands coups de déficits.

Notre petite Société Générale se sent un peu perdue mais rame fort à contrecourant pour échapper à ce torrent de mauvaises nouvelles, d’autant qu’il lui faut vite trouver de l’énergie, c’est à dire du cash, pour échapper aux prédateurs à commencer par l’État, ce faux ami qui prétendait lui dicter sa loi et la rémunération de ses cadres.

Selon les comptes publiés, la “soluce” est d’envergure : augmentation de capital de 27% soit 960 millions, dont finalement assez peu pour SPPE (Société des Participations Publiques de l’État) : 45 millions d’euros qui a fait un aller-retour de mai à novembre digne d’un bon hedge fund. On y ajoute les émissions de titres subordonnés (curieusement SocGen a arrêté d’en émettre en août 2008 alors que la société avait pourtant levé 3105 millions d’euros en 8 mois du plus fort de la crise) et puis surtout on met en œuvre de la bonne vielle technique qui a servi le sauvetage du crédit lyonnais : le véhicule ad hoc.

Donc cession de 8 milliards d’actifs dits “illiquides” (illiquides ≠ incessibles : a quel prix ?) + 4,3 milliards d’actifs toxiques : ce n’est plus de l’argent de poche…

En face, on sacrifie les bijoux de familles : 2 départements des plus rentables consacreront l’essentiel de leurs profits à alimenter ce véhicule après qu’on ait repoussé la maturité de la dette, un peu comme si votre garagiste vous attribuait les revenus de la vente future des pneus pour rembourser sa bêtise d’avoir cassé votre voiture.

Pour le reste, on cravache la bête : avec un coefficient d’exploitation de 68 % et un ROE de 0,9 % (contre 26% en 2005), Soc Gen flirte avec les pires ratios de la profession bancaire, ce qui est dangereux lorsque le capital de la banque est contrôlé à 7% par les salariés et à 81% par le public. Tant les salariés que les actionnaires privés ne peuvent être satisfaits, à l’évidence.

A l’heure des suppositions

Supposons que vous et moi décidions une OPA sur Société générale. C’est une SA, donc 51% du capital nous suffisent pour la diriger voir pour la vendre “en appartements”. Calculons : il faut donc 377,5 millions d’actions à 50€ environ pour la contrôler, soit 18, 87 milliards d’euros. Un gros montant relatif. Comment le financer : ne supposons pas que la SocGen nous les prêtent, cela ne représenterait que 12 % de ses dépôts, mais bon faut pas rêver.

Supposons alors un prêt relai, chinois pourquoi pas, adossé aux 4,6 milliards d’immobilisations tangibles brutes (PV latentes = amortissements), et à 5% des profits réalisables sous 3 mois du compte titre hors REPO soit 278,5 Milliards x 5% donc 14 milliards d’euros. Nous avons donc une garantie totale, le reste en plus !

Reste à considérer :

• le hors bilan : 210 millions d’euros en cautions données pour 101 reçues, donc 2x les capitaux propres
• les 15 600 milliards d’engagements sur instruments financiers soit 5 années du PIB de la France ; un modeste écart de 2% -200 PB d’écart – cela arrive plusieurs fois chaque année et c’est 317 millions qui partent en fumée ou se gagnent soit 1/3 du résultat 2009
• les risques d’impayés provisionnés pour 359 millions alors que le risque d’exposition déclaré est de 5.371 millions, etc…

Fluctua Nec Mergitur

Cette boutique n’est pas un cadeau et je ne voudrais pas être à la place de son responsable ALM. Il faudrait être fou pour acheter une banque en ce moment, non ? Surtout la Société Générale !

Mais il faut acheter au son du canon et vendre au son du clairon nous disent les vieux boursicoteurs … Je ne sais qui à raison, me contentant d’apprécier la technique financière appliquée au sauvetage d’une des plus grandes banques mondiales. Des fois que ça puisse concerner la Grèce : après tout ils ne sont pas plus stupides chez SocGen que chez Goldman Sachs, non ? En tout cas ils sont en train de démontrer qu’ils savent colmater, renflouer et, souhaitons leur, naviguer à la Société Générale. Fluctua Nec Mergitur ! En profitent-ils pour en mettre sous le coude ? Côté chiffres ça me parait clair sauf si tout n’a pas été dit, côté communication financière, une telle hypothèse me parait impossible. Je ne sais…

Toutefois j’ai un doute : si je vais trouver le chef ‘agence SocGen de mon quartier en lui exposant que je viens de perdre stupidement plusieurs années de mon revenu, que mon job est menacé et mon patrimoine compromis, croyez vous qu’il fera pour moi ce que j’ai fais pour lui ?

Christian Clairviel

BNP Paribas a réalisé à elle seule plus de la moitié du total (5,8 milliards, + 93 % par rapport à 2008). Le groupe Crédit agricole annonce 2,7 milliards (+ 12,1 %) et le Crédit Mutuel-CIC 1,2 Milliards (+340 %). Le groupe BPCE (Banques Populaires – Caisses d’Epargne) affiche 0,5 Milliards d’euros de profits (contre 1,58 milliards de pertes en 2008 pour les groupes Banques Populaires et Caisses d’Epargne). Avec 0,7 milliards de profits en 2009, la Société Générale est la seule à annoncer une baisse de ses résultats (- 66 %).

Des différences qui restent importantes…

Les différences entre groupes restent donc sensibles. Elles sont pour une part la conséquence des dépréciations encore enregistrées en 2009 par la Société générale et par le groupe BPCE dont la filiale cotée Natixis est encore déficitaire (1,7 milliards d’euros contre 2,8 milliards en 2008). Mais BNP Paribas a également constitué des provisions records de 8,3 milliards (46 %).

Quatre raisons de ce retour aux profits

Quatre raisons principales expliquent cette évolution :

• Les banques françaises sont solides et globalement avaient été, avant la crise, plutôt plus prudentes que d’autres. Mais elles ne sont pas les seules à avoir fait en 2009 un tel retour aux profits. Les dix plus grandes banques européennes en annoncent 50 milliards d’€ et les dix plus grandes banques américaines à peu près autant.

• Les charges ont été “maitrisées”.

• Les groupes bancaires français ont ralenti leur distribution de crédit tout en s’approchant des engagements pris dans le cadre du plan d’aides publiques de la fin 2008 (crédits en hausse de 2,7 % contre un engagement de 3 %). Mais dans le contexte de la crise et du sauvetage des banques, les banques centrales ont fourni aux banques de l’argent à des taux très faibles, beaucoup plus bas que les prêts bancaires aux ménages, aux entreprises, et aux administrations publiques.

• Dans les groupes bancaires privés et notamment à BNP Paribas, les métiers de la banque d’investissement (activités de marché, gestion d’actifs, accompagnement des émissions d’actions par les entreprises, et les administrations publiques) ont été une source importante de revenus. Les groupes mutualistes (Crédit Agricole, BPCE et Crédit Mutuel-CIC) font au contraire état d’une réduction de la voilure des activités de banque d’investissement et de marchés pour se recentrer sur leurs clients particuliers. Leurs dirigeants parlent de retour aux sources vers les valeurs du mutualisme, la proximité, la réponse aux besoins des clients, le financement de l’économie.

Est-ce une bonne nouvelle ?

Les banquiers font valoir que le retour aux profits est une bonne nouvelle. A ceux qui mettent en relief que le retour des profits est surtout une bonne nouvelle pour les traders puisque 2009 marque aussi le retour des bonus, les banquiers français font valoir que la distribution des bonus en 2009 par les banques françaises a respecté l’encadrement mis en place par les pouvoirs publics.

BNP Paribas a par exemple distribué 500 millions à ses 4 000 traders, soit un bonus moyen de 125 000 euros par personne. Une autre enveloppe de 500 millions d’euros serait en outre débloquée l’an prochain si les résultats sont positifs. Une taxation de 50 % des bonus ayant été mise en place, la banque paiera en plus 250 millions à l’État. Preuve de cette modération, pour Baudoin Prot, directeur général de BNP Paribas, les bonus 2009 “représentent 5,5 % des revenus des activités de marché ; dans l’ancien système, c’était 17 %”.

Mais ils soulignent surtout que les profits vont servir à alimenter les ressources propres des banques et permettre de répondre aux besoins de la clientèle notamment en matière de crédits. Les cinq grands groupes ont du reste renouvelé les engagements de croissance des crédits pris en 2009.

En la matière, l’année 2010 ne démarre pourtant pas vraiment sur les chapeaux de roues, selon les statistiques publiées le 25 février par la Banque de France : en janvier 2010, si la reprise des crédits aux ménages se poursuit, les crédits aux entreprises sont à nouveau en recul significatif (- 2,1 %, après – 0,9 % en rythme annuel).

D’une façon générale, le nouveau ralentissement de la croissance qui semble s’opérer en Europe pourrait entrainer pour les banques une montée des risques liés aux crédits distribués. Ce qui risque de les pousser vers des politiques de crédit plus restrictives.

IEFP
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Oubliez les UBS et Credit Suisse, bureaux d’analyse stars de 2008. Aujourd’hui, le broker phare de la place parisienne est Nomura. La banque d’affaires japonaise vole la vedette à tous les grands noms en faisant une entrée remarquée à la première place du palmarès StarMine sur la qualité des recommandations sur les sociétés du CAC40, devant Oppenheim Research et Deutsche Bank Securities.

Issu de l’acquisition des équipes européennes de Lehman Brothers par Nomura, l’établissement n’apparaissait pas l’an dernier dans ce classement réalisé pour Les Echos. Nomura a donc non seulement réussi l’intégration des équipes mais aussi bien manœuvré pour attirer de nouveaux talents. Il y a un mois, la banque annonçait encore le recrutement de deux pointures sur le marché High Yield : Ronan Clarke comme responsable EMEA de la recherche credit High Yield et Karine Elias comme analyste senior (communiqué).

A Paris, “Nomura est toujours à la recherche de bons candidats, mais il s’agit plus d’une recherche opportuniste que d’une recherche véritablement active comme c’était le cas l’an passé”, témoigne un chasseur parisien.

Selon un autre recruteur, Nomura serait bien en train de recruter activement à Paris mais sur la ligne Fixed income. La nomination de Teddy Dewitte au poste de directeur des activités de Fixed Income de Nomura France l’été dernier a en effet marqué la volonté du groupe d’augmenter significativement ses parts de marché dans cette activité (boursier.com). En revanche, côté Equities, la banque est toujours en réflexion, aucune recherche n’a encore été lancée.

Les bureaux français gagnent en visibilité

Concernant la justesse des prévisions de résultats sur les grosses capitalisations françaises, c’est Kepler Capital Markets qui s’adjuge la première place, suivi d’Exane BNP Paribas et Credit Suisse.

Sur les différents classements de Starmine, les établissements français (Exane, ODDO, CA Chevreux, SG Securities, CM-CIC Securities, etc…) rivalisent globalement mieux que par le passé face aux grands bureaux d’analyse étrangers, en particulier sur le marché des mid et small caps. “Les grands établissements internationaux ont eu tendance à partir de 2008 à réduire leurs équipes sur les valeurs étrangères, notamment sur les plus petites sociétés”, explique Stuart McLean, de Thomson Reuters cité par Les Echos.

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Mais Stephen Hester sait que s’il ne paye pas ses banquiers, ils s’en iront. Certains l’ont déjà fait ces dernières semaines, préférant les banques de Londres, qui les accueillent à bras ouverts et leur offrent des primes bien plus intéressantes. Je n’aimerais pas être à la place de Stephen Hester. Il doit diriger une banque commerciale dans une économie de marché, sous contrôle de l’État, mais s’il ne parvient pas à garder ses meilleurs éléments, il pourrait tout aussi bien choisir de fermer la banque d’investissement, qui a pourtant rapporté beaucoup d’argent dans le passé.

La seule issue pour lui est de prier pour que le G20 se réunisse bientôt et parvienne à un accord sur le salaire des banquiers. Tant qu’un tel accord ne sera pas trouvé, et si RBS ne distribue pas des bonus à la hauteur de ceux pratiqués dans le secteur bancaire, ses banquiers quitteront RBS. Et si Londres ne joue pas le jeu des bonus non plus, les banquiers quitteront Londres.

Aucun pays, aucune banque ne peut se permettre de ne pas s’aligner, car elle courrait au désastre financier. C’est pour cela qu’une approche commune est nécessaire pour contrôler les fluctuations du marché, et ne pas laisser la possibilité aux banquiers de se cacher dans des niches. En fait, nous ne sommes pas face à une économie de marché, mais à un oligopole avec quelques grosses banques internationales, qui demandent à peu près toutes les mêmes taux à leurs clients, se protégeant ainsi toutes mutuellement.

A quoi correspondrait un salaire juste ? Il doit se situer juste au-dessus d’un seuil en dessous duquel les banquiers quitteraient le secteur bancaire. En effet, quand on réduit les payes au point de faire fuir tous les banquiers du secteur bancaire, c’est qu’on est allé trop loin. Le salaire doit se situer à peu près 10 à 20 % au-dessus de ce seuil pour ne pas détruire le secteur bancaire. Cela correspond probablement à 60 voire 75 % de salaire en moins par rapport à ce que la plupart d’entre eux touche actuellement.

Chris Roebuck
Professeur honoraire à Cass Business School

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A l’image d’un Arthur Andersen expertisant les comptes d’Enron, les cabinets Grant Thornton, de 1990 à 1999, puis Deloitte & Touche(1), certifièrent ceux de la mamma parmesane sans broncher ; quelques banques d’affaires de premier plan, comme Bank of America ou Deutsche Bank, furent de ce savant jeu de fumée, mais aussi Citigroup, qui se fit remarquer en portant sur les fonts baptismaux une société-écran à l’intitulé de circonstance : Buconero, “trou noir” en italien(2) ! Le 22 janvier 2004, le défunt à peine froid, les carabiniers milanais firent irruption dans les bureaux de Standard and Poor’s, l’agence de notation qui avait auréolé Parmalat, pour savoir comment tout cela était possible.

Dans l’entrelacs d’intérêts croisés où chacun s’oblige, et parfois regarde ailleurs, les agences de notation veillent et comptent les points. Elles sont du sérail depuis la seconde moitié du XIXème siècle, quand l’Amérique entreprit sa conquête de l’ouest à toute vapeur, semant au passage banquiers et commanditaires qui suaient à suivre ce train d’enfer : en mal de capitaux, les sociétés ferroviaires se tournèrent vers le marché obligataire pour alimenter la machine. La floraison d’emprunts qui s’ensuivit fit vite émerger le besoin de mieux distinguer le bon grain de l’ivraie.

En 1868, Henry Poor publia les premières statistiques financières indépendantes ; en 1908, John Moody osa les premières notations de crédit(3) ; en 1913, John Fitch leur emboîta le pas. Ainsi naquirent peu ou prou Standard and Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings, trois des agences de notation oligopolistiques(4) parmi la centaine opérant dans le secteur. Leur objet est resté inchangé : jauger les émetteurs, estampiller les titres, et proposer des perspectives sur l’évolution possible de ces cotations à moyen terme. Le reste n’est que poésie : car, outre les notations d’autorité, commises sur la base d’informations publiques, la notation est généralement sollicitée par l’émetteur et payée par lui. Ainsi ce meilleur des mondes, impartial et droit dans ses bottes, n’échappe-t-il pas à l’ordinaire du conflit d’intérêts (5-1), sous l’œil vitreux des régulateurs !

La fièvre spéculative qui précéda l’e-krach montra tout ce que les Marchés comptaient d’aveugles, à perte de vue. Anesthésiée par les milliards qui tourbillonnaient, la loge financière prit congé du réel : analystes financiers, auditeurs, experts et autres mouches du coche attestaient du boom, et nul ne douta plus du renouveau des âges. Les agences de notation ne déparèrent dans ce tableau idyllique, distribuant à l’envi leurs incitations à l’achat : entre 1997 et 2000, plus de 90% des notes attribuées étaient positives(6), au mépris de l’endettement considérable auquel s’exposaient les démiurges de la nouvelle ère : 29,3 milliards de dollars pour Worldcom, le plus gros failli de l’Histoire, 12,4 milliards pour Global Crossing…

Enron par exemple, plus (mal)faisan(t) que dot.com mais de ce temps, ne vit Moody’s dégrader sa dette long terme que le 29 octobre 2001 ; et ce n’est que le 28 novembre, soit moins d’une semaine avant son trépas, que l’agence Standard and Poor’s réduisit enfin la cote de crédit de l’électricien à de la pacotille, suivie le lendemain par ses consœurs. Pareille cécité, si fraternellement partagée, ne pouvait qu’elle ne débouchât tôt ou tard sur un commencement de flair pour les affaires générales. A l’été 2002, alors que les indices boursiers avaient déjà perdu 40%, les agences de notation, qui n’auraient su davantage faire fi sans déchoir, rallièrent la commune opinion, celle du désastre.

Aux appels à l’éthique et à la transparence, coutumiers des lendemains de crise, succéda le Credit Rating Agency Reform Act, en 2006, qui délégua la régulation des agences de notation locales à la SEC, le gendarme de la bourse américaine. La myopie de l’institution vis-à-vis des précédents carnages financiers n’augurait cependant rien qui rassurât tout à fait. Bientôt, telle la baronne de Nucingen forcée de mener grand train car elle avait beaucoup de dettes, les ménages américains se répandirent dans le crédit, fouettés par la bulle immobilière qui permettait qu’on réempruntât sur le surplus de valeur des logements(7). La titrisation battit son plein, jusqu’à contaminer les couches les moins solvables de la population.

Le génie financier fit le reste : les agences de notation compatirent, qui donnèrent massivement du triple A à des dérivés de crédit qu’elles aidaient en outre à structurer(5-2) ! Près de 55% de ces produits obtinrent la cotation maximale contre seulement 2,5% à la dette d’entreprise ! Et plus de trois dérivés sur quatre furent logés dans le segment le mieux noté 8. La fleur des pois était enfin éclose, et chacun sut en extraire tout le miel : Moody’s y réalisa 44% de son chiffre d’affaires en 2006, et jusqu’à 53% au premier trimestre 2007 9. Nul ne s’interrogea davantage sur cette quintessence absconse : accréditée à grande échelle par les notateurs, la titrisation assermentée flamba, jusqu’à l’ippon.

Voici enfin la notation des États, qui n’est pas d’une meilleure eau. Le trauma contemporain le plus significatif sur la solvabilité souveraine, celui des embarras monétaires de la fin du siècle dernier, montra assez les limites des examinateurs : à l’exception de la Thaïlande, aucune des nations impliquées dans la crise asiatique ne fut dégradée avant le collapsus. La crise mexicaine intervint fin 1994 mais le Mexique ne fut pas disgracié avant le 10 février 1995 par Standard and Poor’s, et Moody’s ne changea pas son appréciation(10) ! Bah, notation des entreprises, des emprunts ou des nations, c’est égal : hors les arrangements comparses qui sont de toutes les époques, la mitraille déjoue toujours les approches théoriques qui prévalent en temps de paix.

Ainsi le réel navre-t-il les modèles d’évaluation mathématiques, généralement browniens, pensés dans un univers lisse, sans àcoups ni àpics, celui de l’aléatoire apprivoisé ou du hasard bénin (11), qui nobélisèrent tant de fétichistes de la courbe en cloche. En particulier, Moody’s établit ses grades à l’aide d’un modèle appelé “KMV”, basé sur ces processus d’école, assagis, qui minorent le risque et conduisent finalement à surcoter la notation. Les chercheurs nous disent que d’autres calculs sont possibles, peut-être meilleurs sur la durée (12). C’est à voir : les formules les mieux huilées se heurtent toujours au sens pratique des hommes, qui eux comptent l’argent.

Mi-juillet 1929 déjà, trois emprunts sur quatre figuraient encore dans le segment le mieux noté des agences du moment, Fitch, Moody, Poor et Standard(13). Comme on le voit, le fourvoiement est de toutes les époques, et sa constance granitique ! Point de solutions en l’état actuel, sauf à ce qu’une instance internationale du type FMI vienne à superviser le secteur. Voire même, s’en saisisse tout à fait.

Marc Aragon

(1) Michel Aglietta – Antoine Rebérioux (2004) – “Dérives du capitalisme financier”
(2) Victoria Turbia (2007) – “Comment échapper aux scandales financiers ?”

Page 44 – “L’utilisation de sociétés fictives a aussi été le fait de Parmalat. L’une d’entre elles s’appelait Buconero, trou noir en italien. Elle n’appartenait pas à Parmalat mais à Citigroup. Buconero était officiellement un véhicule d’investissement crée par la banque pour monter un partenariat avec Parmalat. Buconero et Citigroup ont toutes les deux apporté de l’argent à une filiale de Parmalat basée en Suisse, Geslat. Mais la seule activité de Geslat a ensuite été de prêter de l’argent à des filiales de Parmalat…“

(3) Gérard-Marie Henry (2003) – “100 questions sur la mondialisation”
(4) L’Express, le 01/08/2002 – “Les agences de notation en procès”

“Pour exercer ce métier, l’agrément de la Securities and Exchange Commission (SEC) est indispensable. En 1975, afin de garantir la probité et la qualité des agences de rating (notation, en français), la plus haute autorité boursière américaine a créé un label. Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch l’ont décroché, mais, en vingt-sept ans d’existence, rappelle Lawrence White, professeur à l’université de New York et l’un des meilleurs analystes de la profession, le petit club a, en tout et pour tout, admis quatre nouveaux membres. Et, par le jeu des fusions, ils ont tous été absorbés par Fitch. Depuis sa création, cette certification s’est ainsi muée en véritable barrière protectionniste, limitant l’entrée de nouveaux venus.“

(5) Paul Jorion (2008) – “L’implosion”

Page 221 – “Au printemps de 2008, les rehausseurs de crédit se trouvaient toujours sur le fil du rasoir : les plus importants d’entre eux étaient parvenus à se recapitaliser, mais jamais à la hauteur du risque encouru. Les rapports entre eux et les notateurs avaient monté d’un cran dans l’acrimonie. MBIA s’était rebiffée contre la notation que Fitch lui accordait, et avait enjoint au notateur de s’abstenir dorénavant. Fitch avait répondu que s’il s’agissait d’une question d’argent, il décernerait les grades gratuitement ! MBIA n’avait pas apprécié la plaisanterie et avait réclamé les données qu’elle avait communiquées au notateur, sur quoi celui-ci avait déclaré qu’il n’avait pas besoin de celles-ci pour continuer de noter. Et ainsi de suite…“

Page 130 – “…Les agences sont rémunérées pour deux types de services distincts : elles aident les firmes émettrices à structurer ces obligations, et (…) elles fixent les seuils auxquels des déclencheurs permettent à des fonds de réserve d’être réallouées à des tranches déficitaires : elles émettent ensuite une opinion quant au garde de crédit (AAA, AA, A, BBB, etc) que cette obligation mérite. Il y a là bien entendu, une apparence de conflit d’intérêts, puisque la rémunération par le client pourrait encourager au laxisme dans la notation…“

(6) Vincent Almond (2003) – “Les mensonges de la Bourse”
(7) Cette facilité est désignée dans la littérature anglo-saxonne sous le vocable de “piggyback”
(8) Financial Times, le 16/08/2007 – “Fitch ratings”
(9) Frédéric Lordon (2008) – “Jusqu’à quand ? Pour en finir avec les crises financières”
(10) Journal of Banking & Finance, le 10/08/2005 – “Sovereign credit ratings : guilty beyond reasonable doubt”
(11) Expressions respectives de Paul Jorion et Benoît Mandelbrot
(12) Le Nouvel Observateur, le 09/10/2008 – “Un krach des maths”

“(…) Avec François Quittard-Pinon, de l’université de Lyon-I, Olivier Le Courtois a recalculé un ensemble de probabilités de défaut de remboursement établies par Moody’s sur la période 1920-1996. Dans ce nouveau calcul, les deux professeurs de finance ont utilisé un processus dit de Lévy qui permet d’introduire les risques extrêmes dans la modélisation. Résultat : ‘ Notre modèle prédit, sur le court terme, un risque de faillite jusqu’à 5 fois plus élevé que les modèles classiques, dit Olivier Le Courtois. Et la comparaison avec les données historiques montre que notre calcul n’exagère pas les risques, ce sont les modèles classiques qui les sous-estiment“

(13) Richard Levich (2002) – “Ratings, rating agencies and the global financial system”

Il y a ceux qui voudraient expliquer la crise comme étant la résultante du seul laxisme monétaire de la Fed. J’ai déjà eu l’occasion de dire que c’était une raison, pas la seule, et que faire porter à la Fed uniquement le chapeau de la crise est pour le moins excessif.

Il y a ceux qui voudraient nous affirmer que la Fed n’y est pour rien. Au hasard, Ben Bernanke.

Et il y a ceux qui prennent en compte la dimension immobilière de la crise, qui sont peu répercutés. Wendell Cox, Ed Glaeser, Pavletich, Ellen Barker… Et moi-même. Et, pour une fois bien inspiré, Paul Krugman.

Dans le New York Times, le Prix Nobel n’a pas de mots assez durs contre l’incapacité de la Fed a identifier les bulles immobilières. Il rappelle son “célèbre” article de 2005 où il évoquait déjà les deux types de régions urbaines, les cités “à expansion périphérique libre” (sprawling) comme Houston et Atlanta, qui n’ont pas connu la bulle, et les cités à “expansion périphérique contrainte”, qui ont connu une explosion des prix sans précédent (jusqu’à +180% en 8 ans dans certains contés de Californie, contre +30% à Atlanta, soit à peine plus que l’inflation officielle).

Krugman présente un des graphiques exposés par Bernanke lors de son discours d’auto-exonération de toute responsabilité dans la crise prononcé à Atlanta. Ce graphique présente en abscisse la “déviation” de la banque centrale par rapport à la règle de Taylor, censée émuler le “bon” taux d’intérêt pour maintenir l’inflation dans une certaine limite, et en ordonnée l’augmentation des prix hors inflation en fonction de cette règle entre fin 2001 et fin 2006.

Il affirme avec justesse que Bernanke aurait dû non pas se baser sur la moyenne des prix américains pour l’établir, mais sur les seuls marchés des cités affublées d’une politique de “croissance harmonieuse”, mauvaise traduction de “smart growth”, ou encore “lutte contre l’étalement urbain”, pour établir l’existence d’une bulle. Effectivement, le point représentant les USA se serait alors trouvé en limite supérieure (environ +70% au lieu de +30%, ce qui aurait placé la bulle des “smart growth cities” au même niveau que la bulle espagnole ou néo-zélandaise. Et de conclure que la Fed n’a tiré aucune leçon de la crise. Et que comparer, par exemple, les USA dans leur ensemble, agrégation de villes libres (“sprawling”) et contraintes, avec la France ou la Grande Bretagne, pour ne citer que ces exemples, où toutes les villes voient de par la loi leur expansion contrainte, est évidemment une faute méthodologique majeure. Je ne peux que l’approuver. Mais allons plus loin.

Toutefois, le graphe de Bernanke, sous réserve qu’il soit exact, et que la formule de Taylor (cf. ci dessous) ne soit pas trop biaisée (j’ai quelques réserves sur ce genre modélisations simplistes, qui sont en général vérifiées dans un intervalle “normal” et totalement erronées aux conditions limites), n’est pas à rejeter d’un revers de manche. Il montre qu’il était parfaitement possible d’observer des bulles immobilières dans des pays qui ont observé une relative orthodoxie par rapport à la règle de Taylor. Le Royaume Uni et la Nouvelle Zélande en sont la preuve.

Plusieurs hypothèses sont à ce stade envisageables.

Une combinaison de ces hypothèses est naturellement possible. Je n’ai aucun moyen de les vérifier. Une seule chose est certaine : il nous reste encore beaucoup à apprendre pour avoir une vue d’ensemble complète des mécanismes complexes et interdépendants qui ont provoqué cette crise, et les explications uni-causales ne tiennent pas la route une seule seconde.

Vincent Benard
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• l’imposition d’une version modernisée du fameux “Glass-Steagall Act” 
• une taxation renforcée des bonus des traders 
• de nouvelles limitations réglementaires ou prudentielles des activités “à risque” effectuées par les banques

Le principe du “Glass Steagall Act”

En vigueur aux Etats-Unis de 1934 à 1990, consiste à séparer juridiquement les activités de crédit et les activités de marché que les banques peuvent effectuer ; la version primitive du texte législatif américain imposait même une indépendance capitaliste totale entre les banques des 2 catégories d’activités : de ce fait, la banque Morgan, par exemple, avait dû être scindée en deux : Morgan Stanley, la banque d’affaires et Morgan Guaranty, la banque de détail, la même chose s’étant appliquée aux autres banques américaines.

Lors de l’actuelle crise financière, on a accusé les banques devenues “universelles”, c’est à dire “multimétiers” d’être responsables des dérives des marchés, les opérations de crédit et la collecte de dépôts de particuliers de la banque de détail permettant en quelque sorte de financer les spéculations sur les produits dérivés ou les titrisations d’actifs. Cet argument est fallacieux : en effet, Northern Rock, qui a été nationalisée en urgence par le gouvernement britannique, pour éviter une faillite certaine était un “pure player” (uniquement banque de détail) et Lehman Brothers aux Etats -Unis, liquidée en septembre 2008, uniquement une banque d’affaires ! Quant à AIG, l’autre victime de la crise, c’était une compagnie d’assurance. Il est préférable de laisser aux dirigeants des banques l’initiative de choisir les métiers que leur banque veut exercer, compte-tenu de la multiplicité de ceux-ci (gestion collective, banque privée, activités de détail, banque d’affaires, etc) ; ils porteront la responsabilité de leur choix, face à leurs actionnaires. Quant à ceux-ci, il leur revient de pouvoir également choisir entre : investir dans une banque spécialisée ou dans une banque “universelle”.

D’un point de vue économique, les deux profils se justifient : la banque spécialisée comporte plus de risques “cycliques” et témoigne donc d’une plus forte volatilité, mais en général fournit une meilleure rémunération : la banque multimétiers bénéficiant d’une certaine “diversification” limite donc ses risques, mais au prix d’une rémunération en moyenne plus faible.

La taxation des bonus

Elle est légitime, mais doit rester raisonnable ; sinon les banques trouveront des contournements plus discrets (on peut faire confiance aux spécialistes des ressources humaines)(1). Il faut comprendre que l’existence “d’incitations substantielles” est indispensable à la réalisation des performances des traders, compte-tenu des caractéristiques particulières de ce métier où le savoir- faire est difficilement transmissible d’une personne à une autre (ce qui veut dire qu’un trader n’est pas “substituable” à un autre) dans un contexte extrêmement concurrentiel, compte-tenu de la surenchère des places asiatiques telles Singapour ou Hong-Kong. Par contre, il est tout à fait possible de rendre plus “acceptable” le versement de bonus en le référençant sur des performances pluriannuelles, en prenant en compte également les pertes éventuelles, et en favorisant le paiement en titres plutôt qu’en cash, avec limitation du droit de revente, etc.

Nouvelles limitations réglementaires ou prudentielles des activités “à risque” effectuées par les banques

La mise en place de nouvelles règles en matière de fonds propres paraît la mesure la plus réaliste. En effet, il s’agit d’obliger les banques à mobiliser des capitaux propres proportionnels aux risques réels pris par les différentes activités. Celles ayant trait aux marchés devront mobiliser des garanties, sous forme de fonds propres, en relation avec les risques de pertes maximales, ce qui aura pour effet de freiner les velléités de spéculation échevelée.

Quant à l’idée saugrenue de limiter les opérations des banques au compte d’autrui (ce qui revient à éliminer celles réalisées sur “compte propre”) et à les transférer à des institutions spécialisées ou à des “hedge funds“, cela revient à transférer les plus grands risques à des entités plus opaques et moins bien “contrôlables” que les banques (et souvent localisées dans des paradis fiscaux).

(1) On peut citer par exemple : la hausse de la part fixe des salaires ou le paiement sous forme « d’honoraires », au titre de services de consultant. Rappelons-nous le désastre créé par L.T.C.M. (hedge fund) ou la débâcle provoquée par A.I.G (compagnie d’assurance). C’est encore le secteur bancaire qui pour l’instant fait l’objet de la surveillance prudentielle et réglementaire la plus stricte, parmi les métiers de la finance.

Bernard Marois
Professeur Emérite HEC
Président du Club Finance

Les équipes de Fixed Income et de back et middle-offices en première ligne

“Avec 200 millions d’euros de synergies, un tel mariage ne se traduirait pas nécessairement par un “bain de sang”. En tout cas, beaucoup moins qu’un rapprochement BNP Paribas / SG”, commente un analyste du secteur bancaire qui a souhaité gardé l’anonymat. “Les équipes les plus à risques de ce point de vue seraient le fixed income, basées pour l’immense majorité à Londres, et les middle et back-offices. Dans les deux cas, le besoin de rationalisation serait important.”

Dernier exemple en date : Cazenove racheté à 100% par JP Morgan, après avoir travaillé ensemble pendant 5 ans dans le cadre d’une joint venture. Aujourd’hui, les fonctions support sont les plus menacées par l’intégration (independent.co.uk). En revanche, la tâche pour les directions de SocGen et Calyon serait plus aisée dans les dérivés actions car Calyon s’y est désinvesti alors que le secteur reste le fer de lance de SG ou encore dans le M&A dans la mesure où les deux banques y sont relativement peu présentes, quoique SG ait récemment montré la volonté de s’y développer.

Choc des cultures

“Ce serait un mouvement logique et un prolongement de leurs autres entreprises communes”, a estimé Arnaud Scarpaci, gérant de fonds chez Agilis Gestion, cité par Reuters. La majorité des analystes demeurent sceptiques toutefois quant à la faisabilité d’un tel projet, qui est davantage perçu comme une stratégie défensive dans le cadre d’un éventuel raid sur la SG que comme un plan viable à court terme. La décision de changer le nom de Calyon pour Crédit Agricole Corporate Investment Bank ne plaide pas en faveur d’un avancement rapide du dossier.

Surtout, “la difficulté d’exécution d’un tel schéma pourrait le faire échouer”, a souligné La Lettre de L’Expansion. Pas de précipitation donc. Il faudrait aussi beaucoup de temps aux équipes, dont les cultures de travail diffèrent assez nettement, pour se faire à cette idée. “La BFI de Socgen est réputée être relativement innovatrice et agressive dans le développement de nouveaux produits comme les produits structurés. Je ne suis pas certain que ce soit la direction que souhaitent prendre Jean-Paul Chifflet et surtout les caisses régionales tel que perçu dans le plan présenté à l’automne 2008”, juge Eric Vanpoucke analyste bancaire chez Sal. Oppenheim, cité dans Le Point.

“CASA a d’autres chats à fouetter en ce moment, à commencer par l’acquisition de l’Anglais comme langue de travail”, relève un observateur du secteur, ajoutant qu’à “deux mois des élections régionales, l’Elysée qui a repris complètement la main sur ces dossiers, ne va pas se lancer dans une méga fusion bancaire.”

Julia Lemarchand

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Cette fois, nous avons demandé à des chasseurs seniors de nous livrer, en trois points, leur sentiment sur ce que la nouvelle année vous réservera. Voici leurs conclusions.

Béatrice Andurand, associé, cabinet Hoffmann & Baretti

L’année à l’international sera celle des pays du Golfe (hors Dubaï où une inauguration de tour ne cachera pas longtemps d’autres problèmes d’insolvabilité) qui origine l’argent, encore de la Chine, qui dynamise sa consommation intérieure, mais aussi de l’Amérique du Sud, marché prometteur.

Travailler dans la finance continuera à être très rémunérateur mais, attention, si votre idée est de trouver une nouvelle petite amie ou un mari, dites plutôt que vous travaillez dans le ferroviaire ou l’énergie, ou mieux, dans le développement durable, dont l’image est incontestablement plus porteuse et l’activité pérenne.

Enfin, les valeurs sûres vont vraiment vaciller et beaucoup d’entreprises sont à la recherche du nouveau business model qui assurera leur pérennité. Le low-cost, l’éphémère et la souplesse seront plus que jamais nécessaires en 2010 pour rebondir.

Donc soyez imaginatif.

Marc Lamy, PDG et managing director, Boyden France

Le secteur des Assurances ( Liabilities and Asset Management) est en pleine expansion et affiche des résultats records. Les rémunérations et les bonus flambent.

Les M&A spécialement dans les financial institutions affichent des résultats records et recrutent à nouveau mais surtout des seniors confirmés. Pendant ce temps, les fonds de Private Equity commencent à renaitre lentement de leurs cendres, les banques ayant réouvert petit à petit le robinet des financements de LBO.

Zurich devient la première place financière d’Europe en attirant les meilleurs traders qui reçoivent les bonus les plus élevés d’Europe.

Xavier Logeais, partner, NESS (New Executive Search Solution)

2010, année amnésique ? Le moral, les projets, les revenus des BFI sont indexés sur le niveau et l’évolution du CAC… après plusieurs mois de hausse spectaculaire, il s’est symboliquement installé au dessus de 4000 pts. S’il ne flanche pas, c’est le retour vers le « business as usual » garanti pour le secteur !

Un grand appétit de changement chez les candidats : les candidats profiteront de la moindre embellie pour changer de décor et de collègues, trop contents d’oublier les têtes qui leur rappelleront le cauchemar de la crise.

2010 sera une année sucrée salée : Ceux qui ont connu de grosses difficultés résultant de la crise, suite notamment à des restructurations, toujours en cours, ne sont pas sortis d’affaire.

A l’autre bout du spectre, les plus agiles et ceux qui sauront passer à l’offensive bénéficieront de leur audace. En cela, 2010 sera une année discriminante, où l’écart se creusera entre les gagnants et les perdants.

Etienne Maillard, associé gérant, Themis Executive

2010 sera une année de transition pour de nombreux acteurs dont l’activité a sensiblement reculé en 2009 comme les banquiers conseil en M&A, les fonds LBO, les équipes de financements d’acquisition notamment mais également pour ceux qui ont surperformé en 2009 comme les acteurs du restructuring.

Nous anticipons une année prospère pour l’Export & Trade Finance, les commodities, les équipes ECM, les acteurs en Projets et Infrastructures.

2010 sera une année d’opportunités à saisir aussi bien en termes de deals que d’évolution de carrière. Les réorganisations fonctionnelles, opérationnelles et structurelles des industries et secteurs touchés par la crise vont générés de vraies opportunités de carrières pour ceux qui seront les saisir.

Denis Marcadet, président et fondateur, Vendôme Associés

Grandeurs et servitudes du chasseur de tête. Plus que jamais, vu les difficultés à appréhender et à convaincre les meilleurs, le sur -mesure est requis.

Crise, réglementations, crise….la roue tourne. Aujourd’hui, de nouvelles règles se mettent en place mais, à nouveau, on retrouve beaucoup d’appétit : “business is back, but not as usual !”.

Le cocktail financier de l’année : une dose obligataire, assaisonné d’un zeste de sous-jacent sans exotisme, d’un zest de structuration, de quelques pincées d’equities marché euros et émergents, une bonne rasade d’agressivité commerciale et du risque à gogo ! Digeste et anti gueule de bois.

Eric Singer, fondateur, Singer & Hamilton

Une distorsion salariale entre BFI françaises et BFI anglo-saxonnes croissante : les banques anglo-saxonnes ont augmenté de 50% leur grille de rémunération fixe au deuxième semestre 2009 et au premier trimestre 2010.

Le salaire d’un “managing director” (MD) atteint €300.000 alors que celui de son collègue français s’élève à €180.000 (front-office /BFI). Cette distorsion salariale sera renforcée par le niveau des rémunérations variables structurellement plus élevé chez les anglo-saxons. Un MD M&A dans un établissement français aura un bonus d’environ €400/500.000 alors que son collègue anglo-saxon se situera au-delà de $1M.

Une pénurie de dirigeants : le marché français des cadres dans le secteur financiers (banque, assurances, immobilier) souffre d’un surplus de spécialistes et d’un manque chronique de dirigeants-leaders à profil international.

Fragilité sociale : L’Europe et la France seront confrontées à un chômage croissant ou au mieux stable. En France, le taux de chômage des jeunes est deux fois plus important que la moyenne. Les jeunes diplômés sont particulièrement touchés. Parallèlement, les actifs ressentent une perte de pouvoir d’achat, en dépit d’une très faible progression des salaires. Dans un tel contexte, l’ensemble des populations concernées, dont les 380.000 salariés du secteur bancaire, pourraient créer de fortes tensions sociales.

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“On veut en 2011 que 50% des émissions obligataires (françaises) soient émises à partir de Paris. Les deux efforts sont parallèles: d’une part rapatrier en France et émettre de Paris l’ensemble des obligations primaires (françaises) et d’autre part la construction d’une plate-forme européenne pour le marché secondaire”, a expliqué Christine Lagarde. Le marché secondaire des obligations d’entreprises a repris un peu de vigueur fin 2009 mais reste encore peu liquide malgré le dynamisme retrouvé du marché primaire. Les banques, qui servent souvent d’intermédiaires, sont encore réticentes à investir dans une telle activité, consommatrice de fonds propres.

Voilà pourquoi plusieurs grands émetteurs français soutiennent l’initiative et s’engagent à respecter la barre des 50% d’émissions obligataires de Paris. Parmi eux, figurent BNP Paribas, BPCE, Crédit agricole, Crédit Foncier, Groupama, La Poste, RCI Banque, Société générale. Aujourd’hui, 85 % des obligations émises par les grands du CAC 40 le sont à l’étranger. Ce type de papier est surtout coté à Luxembourg.

Euronext mobilise des ressources en interne

L’objectif affiché est de renforcer la compétitivité de la Place de Paris. “Bercy, les autorités de contrôle et tous les acteurs du marché parisien sont en voie de réaliser un tour de force. Aussi discret qu’efficace, commentait Pierre-Angel Gay, directeur adjoint de La Tribune, dans son éditorial d’hier.

Quel impact sur le marché de l’emploi en finance ? “Nous n’en sommes qu’à la rédaction du cahier des charges. Des emplois seront certainement créés à l’issue de ce projet mais combien il est difficile de faire à ce stade des prévisions. Pour l’heure, nous mobilisons des ressources en interne, notamment des développeurs et des juristes”, nous confie Philippe Musette, Directeur des Marchés de Taux pour l’Europe chez NYSE Euronext Paris.

Inciter le retour sur Paris des intermédiaires

Aujourd’hui 90% des effectifs des équipes front-office fixed income des BFI françaises sont basés à l’étranger, Londres principalement. Et il y a peu de chance que ce projet change cela. En revanche, “créer un point de rencontre pour l’ensemble des opérateurs pourrait inciter des intermédiaires par exemple à revenir sur Paris”, anticipe Philippe Musette.

Un appel d’offres auprès des fournisseurs d’informations et/ou des gestionnaires de plateformes devrait être lancé au printemps. “Je ne serais pas surpris qu’un tel projet donne du travail aux grandes sociétés de consulting. Je pense en particulier à Atos qui a une expérience reconnue en la matière et qui a déjà travaillé avec Euronext. En revanche, je crois moins à des créations d’emplois à long terme. Londres reste la place incontournable pour tout ce qui est développement et infrastructure”, analyse Gregory Le Meur, manager du cabinet parisien de chasse Aston Carter International.

Rappelons que l’informatique du système de cotation du marché d’actions de Nyse Euronext prendra bientôt la route de… Londres (lesechos.fr).

Julia Lemarchand

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Stratégie : “Buy & Hold”

Sélection de la stratégie Buy & Hold – ‘Achat et Conserver’ en optant pour une protection totale par un LEAP put “bien” dans la monnaie.

Le 14 12 2009 : achat de DELL à 13,12 $ et achat “Leap put”, jan. 2012, prix d’exercice de 20 $, prime 7,70 $. Coût réel de la protection 0,82 $ (= valeur temps de l’option)

Le 28/12/2009 : Vente du call de jan. 2010, prix d’exercice de 15$ pour 0,41 $/action (rendement 3.1%/mois) égale à remboursement de 50% de la valeur temps du “Leap put” de protection. Voir point b) ci-dessus.

Le 15/01/20010: Expiration du call hors la monnaie. Nous conservons l’action et la prime et préparons la vente du call de février 2010 dès que Dell atteint à nouveau la résistance.

Suivi de position : O’Reilly Automotive Inc.

Stratégie : “Rolling stocks”

• Objectif : + 4 % sous 10 jours
• Limitation du risque : Vente du call jan. 2010 /prix d’exercice : 35 $
• Cours : Après une baisse de 8 % depuis mi-novembre ORLY forme un support à 37.50 $.

Le 21/12/2009 : Prise de position à 37,75 $ et placement d’un ordre OCO (“one cancels the other”, l’un annule l’autre)

a) vendre ORLY à 39,26 $
b) vendre le call de jan. 2010, prix d’exercice de 35 $, si ORLY passe en dessous de 37 $.

Le 12 01 2010 : Nous clôturons la position avec la vente de ORLY à 39,26 $. Bénéfice de 4%.

Suivi de position : Paychex Inc.

Graphe de prix

Confirmation du nouveau support vers 30,80 $, 2 jours de hausse consécutive (chandeliers japonais) et passage de la MME de 10 jours.

Indicateur techniques

• RSI : Remonte de la zone de sur vendu
• MACD : Remonte
• Stochastiques rapides : Passe la ligne de 20% en montant

Stratégie : “Rolling stocks”

• Objectif : + 4 % sous 10 jours
• Limitation du risque : Placement d’un stop marché à 30,60 $

Le 07/01/2010 : Prise de position à 31,10 $ et placement d’un ordre “OCO”.

a) Vendre PAYX à 32,34 $
b) Placement d’un “STOP MARCHE” vers 30,60 $

Le 15/01/2010 : Déclenchement du stop à 30,60 $ suite à la baisse du cours de l’action. Nous clôturons la position avec une perte de 1,5 %.

Suivi de position : Semtech Corp.

Stratégie

a) Vente d’un premier 1/3 de la position à +2 %
b) Vente du deuxième 1/3 à +4% et remplacement de l’ordre OCO de protection par un stop suiveur pour laisser courir le dernier 1/3.

Limitation du risque

Placement d’un ordre OCO pour vendre l’action au cas ou SMTC passe 2% en-dessous du support.

Le 15/01/2010 : Un support n’est pas encore établi. Par conséquent nous n’avons pas encore pris position et continuons à surveiller la valeur.

Le prochain support est attendu entre 15,50 $ et 16,00 $, les stochastiques lentes ne sont pas encore en place et nous attendons la confirmation du support et un signal de retournement de tendance de la courbe de prix. Formation pertinente des chandeliers japonais confirmée par le MACD, les stochastiques et le RSI.

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Ralf Fietz

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J’ironise à peine certaines réactions de surprise. Gerry Coleman, le fondateur de Harbour Advisors et gestionnaire des fonds CI Harbour, CI Harbour revenu et croissance, et ses équivalences étrangères vient de se hisser au sommet parmi 960 de ses pairs. Il a devancé les gérants de grosses caisses de retraite, les Jarislowsky, les Montrusco, les Fidelity, les Beutel Goodman, Greystone, et bien sûr les gros canons de RBC, Manuvie, CIBC, TD, Investors, Scotia, Desjardins et autres.

La dernière décennie a été marqué par la bulle et l’éclatement des titres techno, la chute des tours jumelles, la guerre en Afghanistan, en Iraq, la quasi-faillite de Wall Street, l’élection de George Bush et de Stephen Harper, les chansons de Marie Mai… et j’en passe. Les catastrophes n’ont finalement été qu’un terrain de jeu pour Gerry Coleman.

Pour ma part, je lui fais confiance depuis 9 ans. Je suis allé l’entendre la première fois, au Sheraton de Laval au printemps 2001. A l’époque, les médias financiers n’en avaient que pour Bombardier. Quelle belle compagnie de chez nous ! Lui nous apprenait, qu’il larguait le titre. Il a “dumpé” des centaines de millions de dollars en actions de Bombardier à 21 ou 22$ !

Pourquoi ?

Il ne comprenait plus la société, elle s’était éparpillée et gonflait dangereusement sa dette. On connaît ensuite la cascade de problèmes qui a miné le fleuron de Valcourt.

Ce genre de geste caractérise Gerald Coleman. Ça fait 35 ans qu’il suit la méthodologie de Warren Buffett et de Sir John Templeton.

Il a accumulé moins de richesses personnelles que ces derniers, mais avec ses 15 milliards sous gestion, je suis certain qu’il n’est pas à plaindre. Jonglant avec 30 ou 40 titres à la fois, il grossit son encaisse en période de croissance et comme un renard qui observe le poulailler. Il saisit ses proies lorsque la pagaille s’installe dans la basse-cour. Il prend d’ailleurs un vilain plaisir à plumer ses rivaux.

Il a toujours assez de liquide en poche au moment où ses confrères doivent se départir d’actions de qualité. Ils se trouvent obligé de céder des entreprises visiblement sous-évaluées. Ses compétiteurs confrontés à des ventes nettes négatives, subissent les rachats des investisseurs effrayés par la haute voltige.

Pendant ce temps, le renard attend. Coleman n’achètera que lorsque les actions se trouveront dans la zone d’aubaine! C’est là que repose son savoir-faire. Il sait évaluer correctement des actions qui généreront de la valeur dans 4 à 5 ans.

Au cours de la dernière décennie, le fonds 5 étoiles Morningstar CI Harbour affichait un rendement annuel moyen de 9% net de frais. C’est très fort mais il y en a qui ont fait mieux.

Par exemple, le fonds métaux précieux de RBC a produit 26,7% par an depuis l’an 2000. Il faut dire que la méthodologie de l’équipe du Globe and Mail (qui a choisi le gestionnaire de la décennie) imposait des barèmes précis. Ils ont exclu les produits dont les gestionnaires ont été remplacés trop souvent. Dehors, les fonds spécialisés qui gagent sur les secteurs à la mode. Dehors, les fonds étrangers dont les rendements sont presque tous négatifs sur 10 ans.

Ainsi, le tamis a laissé briller une poignée de perles scintillantes laissées sur la grève par le pire tsunami boursier depuis la grande dépression des années 1930 ! Le Fonds CI Harbour de Coleman a battu de 3% par année, le SP/TSX tout en étant moins volatil et plus efficace au niveau fiscal. Gerry Coleman a 65 ans. Il est encore en pleine forme et le feu sacré l’anime toujours.

Ce genre de gestionnaires est pour moi, à l’opposé des spéculateurs et des banquiers de petites semaines qui ne voient jamais plus loin qu’un trimestre.

Imaginez la perte d’énergie que certains investisseurs et conseillers déploient. Des milliers de transactions, des frais et des commissions juteuses qui n’aboutissent qu’à du surplace ou pire qui n’ont servi qu’à perdre une partie du capital. Dire qu’il aurait simplement fallu acheté UN vulgaire fonds commun pour doubler sa mise et dormir en paix.

Suggestion à l’équipe de la Caisse de dépôt : arrêtez de jouer aux alchimistes avec nos économies et confiez la gestion à ceux qui ont fait leurs preuves.

Fabien Major
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Voici les raisons pour lesquelles je n’avale pas cette version officielle.

Avant de démarrer la démonstration, je précise que depuis début octobre 2009, j’ai abandonné la baisse et j’ai retourné ma veste sur la tendance du CAC 40 : aujourd’hui, j’anticipe toujours la poursuite du marché haussier avec un top pour le début du mois de mars 2010 autour de 4300 points. J’anticipe également un premier semestre en croissance faible au niveau du PIB français.

De nombreuses raisons militent pour ces deux évènements. Mais de là à penser que la crise est finie, à long terme, il y a un pas que je ne franchirai jamais.

Une hausse des taux entraînera des faillites

Le retour de la croissance va entraîner une hausse des taux d’intérêts court terme contrôlés par la Fed et probablement, une hausse des taux à long terme (déterminés par les marchés financiers, donc l’offre et la demande).

La principale conséquence de ce phénomène, c’est le retour des défauts de paiements à des niveaux insoutenables pour le secteur bancaire avec une hausse des mensualités à payer (les américains sont gros consommateurs de prêts à taux variables).

C’est donc l’assurance d’assister encore et encore à des faillites bancaires aux USA.

Le taux de saisies immobilières reste élevé

Le taux de saisies immobilières n’a jamais faibli et reste en augmentation constante, trimestres après trimestres. Ces biens ne sont pas encore en vente sur le marché US. Il y a actuellement entre 15 et 20% d’offre de maisons et appartements non comptabilisés.

L’avenir ?

Pas de rebond de l’immobilier durable et des pertes mécaniques pour les banques dès que la procédure de saisies parvient à son terme.

La bulle du crédit est toujours là

La bulle du crédit n’a absolument pas diminué aux USA, malgré trois années de crise. Seuls les particuliers américains ont commencé à se désendetter, au détriment de la consommation. Le problème reste donc entier.

Ci-dessous le total du crédit distribué sur longue période aux USA :

Et en image le pourcentage des encours dans les cartes de crédit sur longue période :

Le début du “papy boom”

2009 a marqué le début du papy-boom. Chaque année désormais, des millions d’occidentaux partent en retraite. Ils perdent en moyenne 30% de pouvoir d’achat.

Les moteurs de la consommation en panne

La consommation a été financée dans les années 1990 et 2000 grâce à la hausse des actions, de l’endettement et de l’immobilier. Aujourd’hui, pratiquement aucun de ces moteurs ne fonctionnent. Sans hausse de la consommation, il n’y aura pas de retour durable et important de la croissance. Conséquence, les états hyper-endettés et ultra dépensiers vont plier petit à petit sous le poids de leurs déficits et de leurs mauvaises gestion.

Ci dessous le Mortgage Equity Withdrawal, qui mesure le cash que les américains retiraient de la hausse de l’immobilier :

Les banques vont souffrir encore

Enfin et surtout, les graphiques d’arrivée à maturité des emprunts US, notamment tous les emprunts toxiques qui entraînent l’effet cliquet des échéances au-delà de trois, quatre cinq ans (les souscripteurs voient alors leurs mensualités exploser de 500 à 1500 / 2000 dollars par mois, les poussant irrémédiablement à la faillite) montrent qu’à partir du dernier trimestre 2010, la pression sur les banques et les particuliers va retrouver son intensité de 2008. L’année 2011 doit être considérée comme un futur grand cru au niveau des faillites.

Au vu de ce piège, il n’existe pour l’instant aucune solution sérieuse à mettre en œuvre pour sortir de ce mauvais pas. Peut être que les Etats vont trouver une baguette magique inconnue, mais à aujourd’hui, il est tout à fait cohérent de s’attendre à de nouvelles secousses d’une violence inouïe dès la fin 2010.

Face à cette situation, voici une liste non exhaustive de questions que des centaines de milliers d’épargnants français se posent :

• Que faire de son argent dans un environnement pareil ? Comment se protéger ? Comment gagner ?
• Doit on considérer que la stratégie en tant que Français peut être différente, du fait que le cœur de la crise frappe les USA ?
• Faut il investir dès maintenant dans l’immobilier qui manifeste un début de rebond au niveau des prix en France ?
• L’inflation galopante va-t-elle revenir et comment s’en protéger ? Ou au contraire, allons nous rester pendant quelques années dans un contexte de très faibles inflations au bord de la déflation ?
• Faut il mettre 5% de son patrimoine en or physique pour soit capter une envolée du métal jaune en cas de panique ou soit ne pas tout perdre en cas de gros, gros problèmes !

En fonction des croyances de chacun, les décisions à prendre sont diamétralement opposées. Jamais depuis plusieurs décennies, la gestion de son argent a réclamé autant d’intérêts, de précautions et de prises de risques !

Charles Dereeper
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Le pays est l’un des quatre PIGS qui sèment actuellement désordre et désarroi au sein de la Zone euro.

L’immobilier, le talon d’Achille espagnol

L’indice espagnol, l’Ibex 35, compte parmi ceux qui ont le plus profité du rebond boursier qui s’est enclenché depuis mars 2009. Tenez-vous bien, depuis cette date il a repris 80% ! Soit 20 points de plus que le CAC40 ou le Dax, l’indice allemand.

Cela peut sembler pour le moins paradoxal quand on sait que l’économie espagnole est malheureusement l’une de celles qui est le plus sévèrement touchée par la crise. Et sa situation ne s’est guère améliorée depuis un an.

Avec plus de 19% de la population active au chômage, l’Espagne est fatalement la lanterne rouge de la Zone euro, et ce taux pourrait même dépasser les 20% dans le courant du premier semestre 2010, alors qu’il était de 8% début 2007 !

Il y a trois ans, l’Espagne était, en Europe, le marché le plus dynamique sur le plan de l’immobilier. Sa législation favorisant l’achat sur la location et, à l’instar des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne, le recours à des taux d’intérêts variables.

Emportée par cet élan, on a assisté à une surproduction de logements. On estime ainsi qu’il existe plus d’un million de logements neufs et plus de deux millions de logements anciens vides. Le résultat est aujourd’hui sans appel. L’Espagne est le pays le plus durement touché par la chute de l’immobilier.

Les chiffres définitifs devraient faire ressortir une croissance du PIB en recul de plus de 3% en 2009, et contrairement à la France ou à l’Allemagne, l’Espagne est l’un des rares pays à ne pas être sorti de la récession, et il n’est même pas sûr qu’elle y parvienne en 2010. En effet, la plupart des économistes tablent sur une croissance proche de 0 et le gouvernement espagnol lui-même prévoit prudemment un recul de 0,3%.

Les chiffres que je vous ai donnés au début de ce billet sur le rebond spectaculaire de la Bourse espagnole apparaissent d’autant plus paradoxaux, et insoutenables, que l’on ressent une étrange impression de flash-back. Un peu comme si le marché était revenu deux ans en arrière, alors que l’immobilier et l’économie en général avaient fortement reculé, comme si tout cela était totalement décorrélé. Ce n’est pas le cas, et le réveil devrait donc être d’autant plus douloureux… voire brutal.

L’Ibex 35 sur la sellette

Voyons cela plus en détail avec le graphique hebdomadaire de l’indice.

Alors que certains indices, comme le CAC40, parviennent depuis mars 2009, à se maintenir au-dessus de leur oblique ascendante, l’indice espagnol l’a cassée dès novembre dernier.

Depuis septembre 2009, l’indice est entré dans une phase de stagnation autour des 12 000 points, à quelques encablures de la résistance majeure de 12 690, anciens plus bas de début 2008.

Sur le plan des indicateurs mathématiques, là aussi, la tendance est d’ores et déjà à la consolidation, puisque le RSI à 14 semaines présent sur le graphique ci-dessus s’inscrit désormais au sein d’un canal baissier, dont l’objectif semble au minimum le test du support important des 52, qui coïncide quasiment avec la zone de neutralité.

La cassure du point bas de la semaine dernière, à 11 986, dès mardi dernier, nous donne une première alerte, confirmant le début d’une consolidation pour les prochaines semaines, voire les prochains mois.

Quelles perspectives pour 2010 ?

La première cible à court moyen terme (je parle là pour les prochaine semaines) est le point bas d’octobre 2008, bas du range qui s’est mis en place ces dernières semaines, à 11 180 points.

Si ce support à court terme parvenait à tenir, nous pourrions ensuite avoir un nouveau test des 12 240 points, voire de la résistance des 12 690.
Dans le cas contraire, une nette cassure des 11 180 points donnerait lieu à une accélération baissière vers les 9 800 points pour les prochains mois, support majeur correspondant aux anciens plus hauts de janvier 2009, dont le test sera déterminant pour la suite des événements.

Il est probable qu’il ait lieu cette année, la Bourse espagnole ne pouvant rester en dehors de la réalité économique indéfiniment.

Sébastien Duhamel

© Les Publications Agora France, 2002-2008

Dans un communiqué publié ce matin sur son site Internet, SG a lancé un avertissement sur ses résultats du quatrième trimestre 2009. Ce qui devrait impacter sévèrement le titre en Bourse. Un nouveau coup dur pour les salariés, qui ont déjà du mal à digérer la mise en place de la taxe exceptionnelle sur les bonus. Cette annonce vient confirmer que la partie actions qui compose leur bonus sera, elle aussi, maintenant sérieusement rognée.

“Cela pourrait affecter le cours en Bourse car c’est une mauvaise surprise. Cela dit, le reste du business résiste bien”, confie un analyste parisien à Reuters.

L’activité Fixed Income montrée du doigt

La nouvelle a en effet créé la surprise ce matin. La banque a revu sa valorisation de produits à risque et passé une charge exceptionnelle de 1,4 milliard d’euros pour dépréciation d’actifs. Le consensus des analystes tablait sur un bénéfice net de 959,75 millions d’euros pour le dernier trimestre 2009. La banque rouge et noire prévient qu’elle restera “légèrement” bénéficiaire sur cette période. C’est la première banque à faire ce type d’avertissement cette année.

Principale activité montrée du doigt : la BFI, qui “devrait enregistrer un produit net bancaire en baisse par rapport au troisième trimestre”, en particulier le fixed income après un “ralentissement marqué de l’activité des investisseurs dès novembre et des conditions de marché moins favorables”. Au troisième trimestre 2009, le groupe avait fait état d’un PNB de 1,76 milliard d’euros dans sa banque de financement et d’investissement.

SG, la proie de 2010 ?

Didier Valet, directeur financier de la banque, a beau assuré que “les activités de BFI ont enregistré un bon début d’année encourageant”, l’idée d’une consolidation du secteur trouve de plus en plus sa justification avec une Société Générale affaiblie. Les rumeurs de 2009 pourraient finalement se concrétiser.

Selon Xavier Logeais, partner du cabinet de chasse NESS (New Executive Search Solution), “Société Générale est la proie idéale cette année. Tout y concourt : nouveau management, taille trop modeste dans un secteur qui globalement va rétrécir, dépeçage qui a commencé, etc.”

Julia Lemarchand

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Paychex from morninglory on Vimeo.

Pas si sûr… La reprise que tout le monde espère ne sera pas au rendez-vous pour tout le monde. Il n’est jamais trop tard pour élaborer un plan B !

Fixed income

Les banques anticipent des revenus en baisse sur les activités de taux en 2010 après une année 2009 exceptionnelle. Goldman Sachs aura ainsi doublé ses revenus (24 milliards de dollars) en 2009 dans cette activité par rapport à 2007, une année déjà record. “Easy money doesn’t stay easy forever”, rappelle le Financial News. « Alors que les marchés se stabilisent, les opérations de trading faciles et qui peuvent rapporter gros s’évaporent, et les marges se contractent », prévient le journal.

Chez BNP Paribas et Société Générale les revenus avaient déjà fléchi au troisième trimestre 2009 par rapport au premier semestre. Si les banques comptent encore sur des résultats solides de cette activité en 2010, elles préviennent qu’elles ne renoueraient pas avec les bénéfices record du 1er semestre 2009 avant longtemps.

Hedge funds

Après une année 2008 exécrable, 2009 a connu un retour des hedge funds sur le devant de la scène. L’amélioration des performances du marché ont permis une progression des actifs des fonds spéculatifs fin 2009 (lefigaro.fr). Pourtant, les perspectives du secteur s’assombrissent à nouveau avec le projet de directive européenne visant à encadrer leur activité. Enregistrement des gestionnaires, encadrement des rémunérations, limites à l’effet de levier et restrictions de la vente à découvert sont les principaux instruments de contrôle que veut imposer Bruxelles au secteur (lesechos.fr). Le secteur fait également face au risque de sur-taxation en Grande-Bretagne, où il est très implanté. A moins d’être à Genève l’an prochain, nouvelle destination de choix des hedge funds londoniens (romandie.com), 2010 s’annonce comme une année très incertaine.

Private equity

Les performances des fonds ont beau montrer des signes encourageants de reprise, le secteur n’est pas encore au bout du tunnel. Quand le quotidien Les Echos demande à Dominique Senequier, la patronne d’AXA Private Equity s’il y aura des victimes de la crise, elle répond :

“Probablement. Il n’y a pas encore de disparitions, mais certaines équipes européennes sont affaiblies, en particulier celles qui ont en portefeuille quelques mauvais dossiers qui crispent les relations avec leurs investisseurs.”

Dans le même temps, on assiste à un désengagement des institutions financières du capital-investissement dont le dernier exemple en date est Natixis (lesechos.fr). Sans compter que le private equity français doit, en plus de la crise, gérer un changement de garde en raison d’un besoin de renouvellement du top management.

“Avec des levées de fonds en net recul en 2009 par rapport aux années précédentes et vraisemblablement toujours difficiles en 2010, on n’imagine pas de rebond possible en terme de recrutement dans les fonds avant 2011. Les équipes sont aujourd’hui concentrées sur les participations alors que le financement de nouvelles opérations est toujours très compliqué.”

, relève Etienne Maillard, associé gérant du cabinet de chasse THEMIS Executive.

Cerise sur le gâteau, le secteur va devoir faire les frais de la réforme des “carried interests”, qui ira dans le sens d’une taxation accrue (agefi.fr).

Bonus

Même si le flou demeure sur le périmètre exact de la taxe, les prochains bonus seront bel et bien taxés en France, tout comme en Angleterre . Une imposition de 50% s’appliquera aux bonus à partir de 27.500 euros, ce qui devrait concerner entre 2.000 et 3.000 professionnels de la finance. La Fédération bancaire française a déploré une mesure « unilatérale » de nature à « entamer encore davantage la compétitivité de la place de Paris où existe déjà une taxe sur les salaires ».

Pour Vally Colli, associée au sein du cabinet de chasse Vendôme Associés, un exode de traders vers d’autres places financières que Londres ou Paris est peu probable. « Sur les bonus les plus élevés, il y aura certainement cette possibilité, mais cela restera marginal », a-t-elle déclaré à l’AFP.

Rapprochements dans le secteur bancaire

2009 a vu le retour des rumeurs concernant de possibles fusions entre des acteurs français. On a parlé d’un rapprochement Société Générale/BNP Paribas (latribune.fr), Société Générale/Crédit Agricole/Groupama (lemonde.fr), et enfin Société Générale/Dexia.

Pure spéculation ? Le mouvement de concentration du secteur bancaire européen est pourtant bien en marche. « Il y a d’énormes doublons dans le cas de SGCIB et BNP Paribas CIB », note Guillaume Tiberghien, analyste chez Credit Suisse. « Cela provoquerait un bain de sang ! », commente un autre analyste spécialisé sur les banques françaises, basé à Londres. Pour la plupart des observateurs, un rapprochement SG / BNP Paribas est peu probable, moins qu’une opération SG / Credit Agricole.

Mais « l’idée d’une consolidation du secteur en France a fait son chemin avec la crise. Créer un grand groupe français est de plus en plus perçu comme inéluctable. Dans tous les cas, d’importantes compressions d’effectifs seraient inévitables », commente sous couvert d’anonymat un responsable d’un club de banquiers.

La réputation des banquiers

Le lynchage public des banquiers est loin d’être terminé. Et la réforme des bonus ne semble pas avoir suffi à calmer la vindicte populaire. Il suffit de voir les réactions passionnées provoquées sur le site par l’extrait du livre Faut-il brûler les banquiers ? de Georges Pauget, DG du Crédit Agricole.

Même les influents blogueurs financiers s’y mettent. « Certains banquiers, les pauvres chéris, se sentent persécutés par la foule en colère », ironisait ainsi la “Lex” du Financial Times. « Pouce levé pour la taxe sur les bonus », titrait de son côté son équivalent de « Heard on the Street » du Wall Street Journal.

Et, pour ceux que les mots ne suffisent pas à décolérer, un inventeur a créé en Angleterre un jeu défouloir très populaire (mais non moins pervers !) où l’on peut frapper sur des têtes de banquier à l’aide d’un maillet. “Whack A Banker” (“Assommez un banquier”) promet « une expérience bancaire réellement enrichissante » : 40p pour frapper autant de banquiers que vous pouvez en 30 secondes quand leur tête surgit…(lesechos.fr).

Allez, vous vous laisseriez bien tenter ?

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Sans nul doute, 2010 aura aussi ses “ups” and “downs”. Qui seront les grands gagnants ?

Nous avons étudié avec grand soin notre boule de cristal.

En voici le résultat. Et pour ne pas contrarier les absents de la liste, précisons que cette dernière n’est pas exhaustive !

Fusions-acquisitions

Les professionnels des fusions-acquisitions commencent enfin à voir le bout du tunnel. Après une année 2009 exécrable, le secteur se prépare à une reprise exceptionnelle. Le marché français est d’ailleurs le seul marché en Europe à avoir repris des couleurs fin 2009. Quatrième marché sur le continent européen en 2009 (8ème en 2008), la France est en effet le seul pays européen à avoir vu se réaliser plus d’opérations de fusions-acquisitions en 2009 que l’année précédente à la même période. Société Générale, mal classée dans les league tables, veut d’ailleurs profiter de la reprise pour passer à l’offensive en renforçant ses équipes dans les prochains mois (lesechos.fr).

Les marchés primaires actions

Selon la dernière étude de « IPO Watch Europe » de PwC, les marchés européens des introductions en bourse (IPO) ont commencé à montrer des signes de reprise fin 2009. Le troisième trimestre 2009, généralement caractérisée par une faible activité, a enregistré 44 opérations mobilisant 1.799 millions d’euros contre 28 transactions pour seulement 456 millions d’euros au trimestre précédent. “La confiance des investisseurs semble se renforcer. Par ailleurs, le nombre de sociétés détenues en portefeuille par des fonds de capital-investissement nous permet d’envisager un rebond de l’activité des IPO probablement au premier semestre 2010”, anticipe Philipe Kubisa, associé du Global Capital Markets Group au sein de PwC France. Parallèlement, la dette high yield devrait également faire son retour en 2010. Les opérations de ces emprunteurs devraient augmenter de 25 %, à 30 milliards d’euros, d’après la Société Générale.

Commodities

Le marché des matières premières suscite beaucoup d’intérêt. Les flux d’investissement dans ce secteur pourraient bien avoir battu en 2009 le record de 2006 et atteindre 60 milliards d’euros d’après Barclays Capital (agefi.fr). Un certain nombre de fonds spécialisés se créent, surtout à Londres et à Genève. Les banques françaises ne sont pas en reste. Calyon, qui a récemment lancé un partenariat avec EDF Trading, renforce ses équipes (Bloomberg). Elle n’est pas la seule. Selon Bloomberg, SG souhaite doubler son activité d’ici à fin 2010. Credit Suisse, qui compte 130 collaborateurs, fin 2008 a indiqué son intention d’en recruter 100 de plus. Bank of America-Merrill Lynch cherche également à augmenter ses troupes de manière significative (L’agefi hebdo).

Banque de détail

C’est quasiment la seule activité de la banque qui continue à embaucher sans relâche ou presque. Les besoins de recrutement n’ont en fait pas tellement changé avec la crise. Les départs en retraite sont nombreux. 35 % des effectifs du secteur bancaire ont plus de 50 ans. Les recrutements devraient donc se maintenir à un haut niveau les années à venir. Le secteur bancaire embauche traditionnellement 30 000 personnes chaque année. Credit-Agricole-LCL caracole en tête avec 4000 embauches prévus pour 2010, suivi de Société Générale et BNP Paribas qui se tirent la bourre avec 3.100 et 3.000 embauches respectivement, selon Les Echos. Entre la moitié et les deux tiers des recrutements concernent les réseaux. Les nouvelles recrues occupent pour la plupart des postes de commerciaux : conseillers clientèle (particuliers, professionnels), chargés d’affaires entreprises, et également gestionnaires de patrimoine.

Assurance

On retrouve dans ce secteur la même problématique que la banque de réseaux : l’importance des départs à la retraite impose de maintenir un fort niveau de recrutement. Groupama a ainsi présenté fin 2009 un ambitieux plan de croissance pour 2010-2012. Le groupe prévoit 3.000 recrutements par an sur trois ans en France. AXA France sera le deuxième recruteur du secteur en 2010 avec 2.000 embauches. Allianz France (l’ex-AGF) table de son côté sur environ 700 embauches, contre 800 en 2009. Enfin, Aviva France vise de 500 à 600 recrutements. Les postes de commerciaux et de conseillers de clientèles sont les principaux débouchés proposés. Les profils financiers, en particulier les actuaires et autres spécialistes de la gestion des risques, sont toujours toutefois toujours très appréciés de ces employeurs.

Finance islamique

Le gouvernement français compte bien développer ce secteur malgré les nombreuses réticences. Il prévoit de faire voter début 2010 une nouvelle loi autorisant les sukuks. En 2008, alors que la majorité des actifs étaient sur la pente descendante, les actifs islamiques enregistraient une croissance de près de 8%. La taille totale de cette industrie est estimée entre USD 800 milliards et USD 1 trillion, avec un taux de croissance annuel moyen de 15-20%, selon une étude de PwC. Le secteur compte plus de 300 établissements spécialisés dans plus de 75 pays. Dans quelques mois, la Qatar Islamic Bank, établissement islamique, pourrait ouvrir une succursale dans l’Hexagone.

En décembre dernier, a été créé le premier Institut français de finance islamique chargé de faire la promotion de cette industrie en France. De son côté, l’université Paris-Dauphine a lancé son premier master en novembre dernier, intitulé diplôme “Principes et pratiques de la finance islamique”. “On évalue à 120 milliards d’euros les fonds que la France peut attirer, en matière de finance islamique, à l’horizon 2020 … une somme consistante.

Et Paris est en mesure de proposer les mêmes avantages que Londres, voire davantage, grâce à la présence d’une population musulmane plus importante et mieux préparée”, a déclaré Elyès Jouini, responsable du nouveau diplôme dans une interview aux Echos.

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La Revue Banque a organisé une table ronde de six auteurs qui se sont pliés à la discipline des questions réponses portant sur six thèmes de réflexion portant sur l’avenir de la banque. Le panel des intervenants était aussi divers que prestigieux :

• Patrick Artus, Directeur de la recherche et des études à Natixis
• Olivier Pastré, Professeur d’économie à Paris VIII
• Michel Fleuriet, Professeur à Paris IX Dauphine, a été Président de Meryll Lynch France et d’HSBC France
• Georges Pauget, Directeur général du groupe Crédit Agricole SA, Président de LCL et de Calyon
• Jean-Michel Quatrepoint, Journaliste
• Dhafer Saïdane, Maître de conférence et chercheur à Lille 3

Idées principales

Malgré l’inertie à laquelle on peut s’attendre au sein de ces institutions, le processus de mutation des banques a commencé, tant en Europe qu’aux Etats-Unis. Les nouvelles contraintes de capital sont attendues pour l’an prochain. Elles devraient imposer aux banques une nouvelle stratégie allant du recentrage vers certains métiers de la banque à un arbitrage entre banque de détail, BFI et gestion d’actifs. Ou la généralisation de toute la palette des services bancaires. Les nouvelles contraintes réglementaires donneront lieu assurément à des restructurations dans le portefeuille d’activité bancaire.

Il s’est avéré très dangereux de faire du crédit un moteur de croissance. Depuis les années 2000, la progression des revenus courants ne suit plus (du fait de la compétition internationale). Seul le recours au crédit a permis de maintenir la consommation des ménages. La crise actuelle n’est pas tellement une crise des banques, mais plutôt d’une part, une crise des instruments de dette créés par la titrisation des créances bancaires et d’autre part, une concentration des risques dans des SPV (Special Purpose Vehicule), qui ne disposaient pas d’une clientèle suffisante.

Il y a eu un dérapage de la fonction d’intermédiation de la banque, et dans l’avenir il faudra penser à la définition d’une frontière entre le financement de l’économie réelle et les prises de positions pour compte propre.

L’utilisation de la titrisation n’est pas mauvaise : une titrisation bien faite doit vraiment disperser les risques et les transférer à des investisseurs plus aptes à les supporter. Les dérapages de la titrisation renvoient à des problèmes de responsabilisation des banques et de mauvais pricing du risque (échec du modèle de rating). En outre, à la place de diffusion du risque, ceux-ci ont été concentrés dans les bilans de quelques uns. Pour information, les banques américaines gardaient moins de 30% de leurs crédits tritrisés tandis que les banques européens en gardaient une proportion supérieure à 70%.

Les banques investissent trop à court terme et pas assez à long terme, alors que le monde souffre d’un sous-investissement massif : dans certaines régions, les besoins de base ne sont pas encore couverts. Le paradoxe actuel et qu’il y a un excès de liquidité à court terme, alors qu’à long terme il manque 8000 milliards d’investissements.

La vraie difficulté pour les banques, est d’optimiser toutes leurs contraintes, sans pour autant créer des effets négatifs au niveau macroéconomique, aspect un peu négligé tant par les banques que par les régulateurs. A long terme, la régulation excessive prive les banques de cet objectif. En outre, il existe un risque de déséquilibre sur les différentes régulations bancaires : on peut s’attendre à une surenchère régulatrice en Europe qui tendrait à asphyxier le secteur bancaire, qui lui-même décrocherait par rapport aux banques américaines et chinoises.

Par exemple, en Europe, la Commission Européenne impose des cessions sur leur marché domestique en échange de l’aide de sa part. La gestion d’actifs est en restructuration, des mouvements de concentration s’observent aussi dans le crédit à la consommation.

Au niveau politique, on n’a pas eu assez de détermination au niveau mondial. Les trois derniers G20 n’ont abordé que trois sujets sur une vingtaine : les paradis fiscaux, le problème des bonus, et le financement du FMI. On devrait approfondir les changements au niveau des normes comptables, qui actuellement encouragent plus le financement par les subprimes, que le financement des PME. Les grands groupes ont été privilégiés au détriment du tissu entrepreneurial, surtout en France. Cette tendance a amené à des vastes transferts de richesse, qui s’est concentrée dans les grands groupes. Ceci résulte souvent dans une perte de richesse, et dans une paupérisation des classes moyennes.

Des deux points précédents il ressort qu’à l’avenir il s’agira de définir une frontière entre la microéconomie (financement des PME) et la macroéconomie (régulation permettant de garantir le financement de l’économie).

Au niveau de la gestion des risques, il y a eu un oubli du bon sens. Par exemple, dans l’évaluation des subprimes, les « tranches » valaient ensemble plus que l’entier initial. Les modèles mathématiques sont souvent trop sophistiqués et fonctionnent avec des hypothèses peu réalistes. Une autre grave erreur a été d’appliquer toutes les règles des marchés efficients aux marché OTC : les marchés organisés et les marchés OTC sont très différents et dans le dernier cas il y trop d’exceptions par rapport à un marché efficient.

Les banques centrales ont aussi une part de responsabilité. Si les marchés se déstabilisent et évoluent en ruptures à cause d’un excès de liquidité, il est impossible d’une part d’établir des prévisions du fait de la création de bulles (les prix ne suivant plus les fondamentaux) et d’autre part de mettre en place une régulation efficace, les modèles mathématiques étant impuissants face à une telle situation.

Le problème d’indépendance des banques centrales a été aussi abordé. Par exemple, la Fed, bien qu’elle soit indépendante du pouvoir public, elle reste très dépendante des 12 banques régionales des États-Unis. Et au sein de l’équipe gouvernementale, les principaux décideurs financiers sont d’anciens banquiers très influents (en cela, pour Jean Michel Quatrepoint, tout Président des Etats Unis est fortement contrôlé).

Faut-il revenir au Glass-Steagal Act ? Les opinions divergeaient à ce sujet : certains pensent que la banque de marché ne doit agir que sur le marché et ne doit pas couvrir ses pertes avec les recettes d’exploitations de la banque de dépôt. S’agissant de métiers différents, les objectifs suivis le sont aussi, d’où un nécessaire cloisonnement des deux activités.

D’autres, comme Mr. Pauget, ont défendu le modèle de la banque universelle, qui s’est montré plus résistant face à la crise (notamment les banques françaises) et qui est une bien meilleure réponse face à la maturité des activités de banques de dépôts en France comme en Europe. (il avançait aussi l’idée d’envisager le développement d’un nouveau business modèle, axé sur les services)

Un thème a également couvert, via le problème de l’équilibre mondial en terme de consommation, l’ordre monétaire global. En effet, certains pays privilégient encore l’épargne au détriment de leur consommation interne, tandis que les pays n’ayant déjà plus de marge de manœuvre en terme de consommation, nous pensons aux Etats-Unis, perdurent à consommer trop. On observe une croissance de la masse monétaire de l’ordre de 30% par an.

Deux solutions à la situation actuelle des devises mondiales :

• Une réévaluation du yuan
• La croissance des marchés intérieurs des économies actuellement en boom, telle que la Chine

Le refus de la Chine de réévaluer le yuan met en difficulté les États-Unis, qui sont contraints à dévaluer leur monnaie et pour cela la Fed s’est transformée en une machine à faire des dollars. Tant que la Chine ne changera pas de modèle, les Etats-Unis seront obligés de poursuivre leur politique expansionniste. Face à la baisse du dollar, la Chine commence à contourner le dollar en faisant des accords de swaps avec d’autres banques centrales. Mais à long terme, on estime que le yuan convertible est un objectif atteignable et nécessaire afin d’éviter la dépréciation du dollar, et le retour des équilibres financiers …

Comment les rapports entre banques et états vont-il évoluer ?

La sous-évaluation du risque systémique a été un élément central de la crise. Or ce risque est encore très méconnu, ses contours n’ont toujours pas été définis. Il est donc extrêmement difficile de prétendre mesurer ce risque et donc de vouloir le réguler.

En conséquence, un système public d’assurance du passif entier des banques devrait être mis en place, pour éviter les attaques externes qui peuvent avoir lieu tant sur les dépôts, comme sur le marché interbancaire. L’idée est qu’il est moins coûteux de prévenir un problème que de le résoudre après, souvent à travers la nationalisation des banques.

Corneliu Harea, et Magali Gable
Master 224 Banque & Finance, Paris IX Dauphine La Défense
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