Tout d’abord, je tiens à remercier très vivement Pierre-Olivier qui m’a fait découvrir cette société canadienne. Pierre-Olivier possède également ce titre en portefeuille.

BMTC Group est un vendeur de meubles et d’électroménagers au Québec où il occupe une position de leader.

Le bilan de la société est parfait, sans la moindre dette à long terme et avec une position de trésorerie (au 31 décembre 2009) de plus de 100 millions de dollars canadiens, soit environs 4 CAD par titre. Et ce malgré les rachats massifs de titres propres !

Les ventes sont en progression lente mais constante, tandis que le bénéfice net augmente plus sensiblement, en raison d’une excellente maîtrise des coûts.

Évolution du bénéfice et du dividende par action :

2005 : 1,16 CAD – 0,13 CAD
2006 : 1,30 CAD – 0,24 CAD
2007 : 1,48 CAD – 0,29 CAD
2008 : 2,27 CAD – 0,35 CAD
2009 : 2,45 CAD – 0,38 CAD

L’augmentation du bénéfice par action est forte et régulière en raison des rachats massifs d’actions propres par la société.

Le pay out ratio est très raisonnable malgré la multiplication régulière du dividende.

Il ne faut pas chercher un développement tous azimuts de BMTC Group, sa gestion étant d’une prudence de sioux. Son solide bilan et une gestion saine autorise cette société à traverser les crises dans la sérénité et en saisissant les opportunités d’augmentation de parts de marché qui se présentent grâce aux difficultés de la concurrence.

Le gros intérêt de cette valeur réside dans la politique de rachat de ses propres titres, cela représente un soutien bénéficiaire très solide, d’autant que cette politique est structurelle puisque maintenue à long terme.

Néanmoins, si la valorisation de BMTC Group venait à se tendre, ces rachats de titres deviendraient moins relutifs et obligeraient la société à adopter une politique de rémunération des actionnaires différente, probablement en augmentant le pay out ratio.

Points positifs :

• Gestion de haut niveau
• Rachats massifs d’actions propres

Points négatifs :

• Secteur très concurrentiel

Je pense que cette société intéressera tout investisseur recherchant des pépites susceptibles de lui offrir des gains importants à long terme. L’investisseur craignant la volatilité passera son chemin.

La marge de sécurité chère à Benjamin Graham ressort à 99% en tenant compte d’une croissance de 10% l’an.

Thierry CollartArticle original

Thomas Blard
www.thomasblard.com

Crée en 1980, ce retailer parti initialement du Texas possède aujourd’hui un peu moins de 300 magasins pour un chiffre d’affaires annuel de l’ordre de 8 milliards de $. C’est une très belle histoire entreprenariale aussi, mais malheureusement pas de livre à dévorer sur le sujet !

J’attends leur arrivée en France. Le co-fondateur Président, John MacKey, ayant déjà annoncé qu’il voyait beaucoup de potentiel chez nous. Naturalia, chaîne rachetée par Monoprix il y a 2 ou 3 ans je crois, a quelques implantations d’avance mais aussi de nombreuses longueurs de retard en terme de savoir-faire. La visite d’un Whole Foods, véritable hypermarché du naturel et du bio, est en effet très impressionnante, on sent le concept extrêmement bien rodé à tous les niveaux.

Il y a quelques années, Whole Foods, positionné sur un segment premium, affichait des “comps” (croissance à magasins comparables) très impressionnants de l’ordre de 10% par an, et la société était la “darling” de Wall Street, avec comme corollaire un cours de Bourse totalement surévalué et des P/E absurdes. Comme Walmart à la fin des années 90, comme Amazon aujourd’hui, ces niveaux élevés ne pouvaient pas tenir, le cours de Bourse s’est écroulé, passant de 80$ au plus haut fin 2006 à 10$ seulement lors du creux de l’hiver 2009.

Plus important sur le fond que ces fluctuations boursières est le positionnement prix de la chaîne qui, contrairement à celui de Walmart, la rendait très vulnérable à la crise, et de fait les comps tournèrent au rouge dés la fin 2008 (ceux de Walmart sont toujours restés positifs, y compris dans le creux de 2009).

Aussi, le marché attendait avec beaucoup d’intérêt les résultats du 4ième trimestre 2009 de Whole Foods, pouvant servir de baromètre général sur l’appétence des consommateurs américains à dépenser, en clair des messages de confirmation d’embellie au niveau de la consommation des ménages, 1er moteur de l’économie aux US. Et bonne nouvelle, Whole Foods qui les annonçait hier, présente un beau redressement avec des comps de l’ordre de +3% !

Le co-fondateur et CEO John MacKey : “Our first quarter results exceeded our own expectations on both the top and bottom line. Given the strong sales momentum we are seeing, there are many reasons to be bullish about our future results“. Dans la foulée, il a relevé ses prévisions pour l’année 2010, ce qui est là aussi très positif.

Juste après les résultats de Whole Foods et grâce à eux, en after hours, les secteurs du retail et des biens de consommation bénéficiaient d’un bon boost. Le site Marketwatch mettaient ces résultats en exergue d’ailleurs (ci-dessous). Le rally d’hier pourrait continuer aujourd’hui grâce à ces bonnes nouvelles.

Si vous voulez approfondir, ICI les transcripts de la conf call qui a suivi les earnings. Passionnant.

Michel de Guilhermier

Article original

Sans aucune question, le modèle de distribution Walmart reprend cette fameuse analogie de Warren Buffet “Life is like a snowball. The really important thing is finding wet snow and a really long hill“, qui fut à l’origine du titre du livre d’Alice Schroeder,The Snowball : Warren Buffett and the Business of Life.

Crée en 1962 au fin fond de l’Arkansas, au milieu de l’Amérique profonde des petites villes (il ciblait initialement les villes de quelques milliers d’habitants délaissées par les autres grands distributeurs), Walmart est devenu en un peu moins de 50 ans la 1ère entreprise de grande distribution de la planète avec environ 420 Mds$ de chiffre d’affaires en 2009 calendaire (on attend les résultats semaine prochaine) alors qu’en 1970, 8 ans après sa création, son chiffre d’affaires était de 30 millions de $. Walmart fait aujourd’hui près de 4x environ la taille du français Carrefour, qui est pourtant n°2 mondial.

Le “Snowball” se palpe bien concrètement avec l’évolution ci-dessous du CA sur les 15 dernières années :
note : l’année correspond en fait à l’exercice fiscal, les 420 Mds$ seront sur fiscal 2010

Une telle taille a de quoi faire peur et porte forcément le flanc à la critique. Au débat “Is Walmart good or bad for America ?”, lancé par Hillary Clinton elle-même – auquel elle a d’ailleurs répondu “yes and no” – il n’y a évidemment pas plus de réponse qu’à des questions génériques telles que “Is America good for America ?”, “Are Microsoft & Google good or bad for the world ?” ou “La recherche de productivité est-elle bonne pour la société ?”. On flirte avec le débat philosophique fondamental !

Est-ce par ailleurs Walmart qui conduit à la fermeture des commerces moins performants quand il arrive quelque part, ou plutôt bel et bien le consommateur qui vote avec ses pieds en allant dans ses magasins et délaissant les autres ?!

Toujours est-il que sur un plan bien factuel Walmart crée une valeur colossale à de nombreux niveaux : il emploie environ 2 millions “d’associés” qui jouissent à 80% d’un plan de participation aux profits, a donné aux contribuables américains 50 milliards de $ à travers les impôts payés sur les 10 dernières années, augmente le pouvoir d’achat des consommateurs par des prix extrêmement bas grâce à son efficacité opérationnelle et son pouvoir de négociation avec les fournisseurs, et a enfin crée une valeur financière considérable pour ses actionnaires : celui qui aurait investit lors de l’introduction en Bourse en 1970 et aurait patiemment attendu 30 ans, aurait fait du x9000, ce sans compter les dividendes ! Quoique après avoir atteint une valorisation excessive en 2000, l’action se repose depuis et en 2010 on en est plus qu’à x7000 vs 1970 (voir ici un parallèle que je faisais il y a quelques temps avec Amazon) !

Pour les actionnaires, en terme de dividende annuel reçu, le Snowball joue aussi à plein (en $ par action) :

Le groupe des “fans de Walmart” sur Facebook regroupe 650,000 personnes !

Dans le détail des chiffres, la rentabilité de Walmart, comme celle de toute grand distributeur, est mince en terme de % du chiffre d’affaires : on commence avec des marges brutes de 25% environ pour finir avec une rentabilité nette de l’ordre de 3 à 4% du chiffre d’affaires. On est très loin du niveaux des sociétés de biens de grande consommation, grands fournisseurs de Walmart – Coca Cola, PepsiCo, Procter & Gamble, Colgate, Nestlé, Unilever, etc – qui tournent autour des 10%, sans parler des rois du logiciel, Oracle ou Microsoft, qui sont eux à 25% et + !

Si la croissance du chiffre d’affaires est exponentielle, ce qui est aussi absolument remarquable c’est l’incroyable stabilité du taux de bénéfice net sur les 40 dernières années :

Si avec la taille Walmart gagne évidemment en efficacité globale et en pouvoir de négociation vis-à-vis des fournisseurs, force est de constater qu’il repasse bel et bien aux consommateurs et à son personnel la totalité des gains de marge réalisés, puisque si entre 1970 et 2009 le CA a été multiplié par plus de 10 000 (oui dix mille), le taux de bénéfice net n’a lui aucunement bougé.

Si Walmart est aujourd’hui un mastodonte au modèle assuré, c’était une start-up il y a 50 ans, luttant contre les sociétés de grande distribution de l’époque bien plus grosses et organisées, mais voila comment Sam Walton analyse son succès : “most of the big guys already had distribution centers in place, while we had to build one from scratch. So on paper we really didn’t stand a chance. What happened was that they didn’t really commit to discounting. They held on their old variety store concepts too long. They were accustomed to getting their 45% markup, they never let go…With our low costs, our low expense structures and our low prices, we were ending an era in the heartland…”.

Cela n’est pas sans analogie avec ce qui se passe aujourd’hui sur le canal e-commerce. Sam Walton était pour son époque un joueur du discount, qui était en ce temps un nouveau concept et canal de distribution, travaillant sur des marges réduites (de l’ordre de 20-25%) – 2 fois plus basses que les distributeurs traditionnels de l’époque – mais avec des coûts opératoires extrêmement faibles. La concurrence n’a soit pas su s’adapter, soit l’a fait bien plus tardivement et moins efficacement, car ils avaient avant tout leur réseau existant à gérer et protéger, et une structure de coûts qui les immobilisait.

Le CEO de Walmart a récemment affirmé que “if there’s going to be a Walmart of the web, it has to be Walmart”. Mais pour l’heure, ce Walmart du Web, c’est Amazon, et de loin, qui leur fait ce que eux ont fait aux distributeurs de l’époque : être encore moins cher qu’eux en travaillant avec des marges encore plus réduites (j’estime la marge brute d’Amazon légèrement sous les 15% seulement). Comme je le mettais il y a quelque temps : “en distribution, le concept qui chasse l’autre c’est celui qui arrive à délivrer son offre à des prix inférieurs, parce qu’il peut se contenter de marges inférieures”. Ceci étant, si Walmart accuse un sacré retard sur Amazon quant aux ventes web, en tant que 1er mondial de la grande distribution, il dispose néanmoins d’avantages importants au niveau du sourcing.

Au sujet du sourcing justement, Walmart vient d’annoncer il y a quelques jours une très importante réorganisation de son pôle achat qui devrait générer des milliards d’économies supplémentaires tous les ans. Le boss des Walmart américains, Castro-Wright, déclarant ainsi que la firme “was redefining how we source products that are imported into our Walmart retail markets around the globe”. Le contexte est le suivant : les produits à marque propre de Walmart représentent aujourd’hui la bagatelle de 100 Mds$ d’achats annuels. Mais, et de façon très étonnante, seulement le 1/5 de ces achats sont actuellement fait en direct auprès des producteurs, le reste passe par des intermédiaires, qui prennent au passage leur marge sur le prix de revente. Il y a là une importante poche d’économies que Walmart entend saisir, avec pour objectif de réaliser 80% des achats en direct sous 5 ans.

L’une des composantes de ce plan est un deal stratégique avec Li & Fung. Je présume que peu d’entre vous connaissent ce groupe, mais c’est un géant du sourcing asiatique, travaillant avec de très nombreux géants de la grande distribution mondiaux qui lui confient leurs achats en Asie. Il se trouve que je suis aussi aujourd’hui en contact avec le groupe Li & Fung sur un dossier particulier.

Dans le cadre de l’accord avec Walmart, Li & Fung va créer une unité spéciale – WSG – de plusieurs centaines de personnes, qui ne travaillera que pour Walmart, ce dernier pouvant la racheter en 2016. En clair, Walmart sous-traite la création d’une unité de sourcing.

La Snowball Walmart, même si elle ne peut évidemment plus connaître une croissance de 30% par an, en a encore largement sous le pied : la pente est loin d’être terminée, même si l’internationalisation lui pose de sacrés soucis : lourd échec en Allemagne (retrait total il y a quelques années), grosses difficultés au Japon, en Russie, etc.

Michel de Guilhermier
Article original

Au 30 juin 2009, le bilan ne compte aucune dette et le current ratio ressort à 4,8 !

Les liquidités ne cessent de s’accumuler au bilan. Si le groupe en fait bon usage, elles représentent un fameux gain potentiel pour l’actionnaire patient.

Les ventes et bénéfices sont en croissance forte ces dernières années. La société rachète ses propres titres en vue de les détruire et verse un dividende trimestriel depuis cette année.

Évolution du bénéfice et du dividende par action :

• 2002/2003 0,16 $ – 0 $
• 2003/2004 0,27 $ – 0 $
• 2004/2005 0,34 $ – 0 $
• 2005/2006 0,50 $ – 0 $
• 2006/2007 0,60 $ – 0 $
• 2007/2008 0,82 $ – 0 $
• 2008/2009 0,98 $ – 0 $

Durant les neuf premiers mois de l’exercice 2009/2010, les ventes ont augmenté de 9,7% et le bénéfice par action de 20,5%. Depuis cet exercice, un dividende trimestriel est versé aux actionnaires.

La rentabilité est très élevée. Le RoE de l’exercice clos ressort à 30% et il est attendu en hausse pour l’exercice en cours.

Le potentiel de PetMed Express est important car les gens accorde de plus en plus de soin à leurs compagnons à quatre pattes. Les progrès médicaux offrent également de plus en plus de médicaments vétérinaires.

Je pense également que le modèle de la société est aisément reproductible à l’étranger et que cela offre un potentiel de croissance pour le très long terme.

Points forts :

• Bilan exceptionnel
• Société facile à comprendre
• Potentiel important

Points faibles :

• Barrières à l’entrée peu fortes
• Communication de la société perfectible

PetMed Express s’adresse aux investisseurs avertis qui recherchent des sociétés à très fort potentiel.

La marge de sécurité chère à Benjamin Graham ressort à 48% en tenant compte d’une croissance future de 10%.

Thierry Collart
Article original
http://cervininvest.blogspot.com/2010/01/petmed-express.html

Pour ma part, j’en ai profité pour lire ou relire quelques rapports trimestriels et rapports annuels d’entreprises que je détiens déjà en portefeuille, question de parfaire mes connaissances sur ces sociétés dont je suis actionnaire. J’en profite donc pour transmettre un nouveau topo d’une société que j’apprécie énormément et que j’ai couvert à quelques reprises dans les derniers mois: MTY Food Group. Je crois que ma compréhension du modèle de cette entreprise s’est améliorée suffisamment pour en justifier un autre article dans mon blogue.

D’ailleurs, j’en ai également profité aujourd’hui même pour augmenter la pondération de MTY dans mon portefeuille, faisant passer cet investissement à 10% de mes actifs investis.

Un aperçu de la société

Au 31 août 2009, soit la date de dépôt de leur dernier rapport trimestriel, MTY comptait 1534 localités en opérations. De ce nombre, 1509 étaient des franchises et les 25 autres était détenus et opérés à 100% par la société. 60% des bannières de MTY se retrouvent dans les Centres d’achats alors que le reste est plutôt situé dans les édifices à bureaux, les stations d’essences, les cinémas, les universités, les hôpitaux et les parcs d’amusement. Parmi toutes les franchises de MTY, 50% se situent en Ontario, 29% se situent au Québec et le reste (21%) est situé dans les autres province ou dans d’autres pays.

Les revenus de cette société proviennent principalement de royautés, de coûts de franchisation, de la vente de projets clé en main et certains autres produits vendus aux franchisés. Ces mêmes franchisés sont contraints de verser 5 à 6% du montant de leurs ventes à MTY Food Group ainsi que 1 à 3% pour un fond de promotion des différentes bannières détenues par la société.

En août 2008, l’entreprise comptait 857 bannières alors qu’un an plus tard, elle en comptait 1534. C’est donc vous dire la progression fulgurante à laquelle cette entreprise évolue (plus tard, vous remarquerez que cela ne s’est à peu de choses près pas fait au dépend de la rentabilité de la compagnie). Vous aurez deviné que c’est une société qui croît par acquisitions et que l’année 2008-2009 a été très propice à acheter d’autres entreprises compte tenu de la récession qui nous a tous frappé. Au 15 septembre 2008, MTY mettait la main sur Tutti Frutti pour 7M$, ensuite, le 31 octobre 2008 est venu le tour de Taco Time Canada pour 7M$ et enfin, le tour de Country Style Food Services est venu le 1er mai 2009 pour 15M$.

Notez que toutes ces acquisitions ont été faites en argent grâce aux fortes liquidités générés trimestres après trimestres par l’entreprise. Si je ne me trompe pas, l’acquisition de Country Style est la plus grosse jamais effectuée par la société jusqu’à maintenant. Elle a eu pour effet de faire augmenter le nombre de points de services de 475 ce qui représente une augmentation de plus de 30% des restaurants existants.

À mon avis, MTY a su profiter énormément du ralentissement économique pour se renforcer, n’étant que très peu affectée par la récession, l’occasion était bonne de mettre la main sur ces 3 bannières.

Une entreprise au potentiel immense

Une société qui utilise la franchisation pour obtenir des revenus le fait habituellement sur la base d’une seule marque, par exemple Dunkin Donuts ou Dairy Queen. De son côté, MTY réussit à le faire avec succès pour plusieurs marques. C’est signe que l’équipe de MTY parvient à bien comprendre les goûts de ses clients et réussit à l’adapter aux régionalités où ils font affaires.

Voilà un immense avantage concurrentiel dans un secteur comptant un grand nombre de joueurs. Aux dires de certains analystes qui suivent le titre il est possible de rassembler plusieurs bannières de MTY dans un seul carrefour d’alimentation sans qu’ils ne se cannibalisent alors que la plupart des autres sociétés œuvrant en restauration ne peuvent les imiter pour la simple raison que leur modèle d’entreprise ne le permet pas.

Pour ceux qui visitent régulièrement les grands centres d’achats montréalais, je suis convaincu que vous pourrez confirmer cette constatation.

Croissance, croissance et croissance

Plus tôt je vous ai fais remarqué à quel point le nombre de restaurant détenus par MTY a augmenté dans les dernières années. Un petit coup d’œil à l’état des revenus totaux de la société vous le confirmera :

• 2006: 22M$
• 2007: 30.5M$
• 2008: 34M$

Consultez également ce tableau qui vous donnera un bon aperçu de la croissance de MTY

Le plus intéressant quand on se concentre sur l’évolution des revenus de cette société sont les résultats des 2 derniers trimestres qui tiennent compte de l’acquisition de Country Style Food Services.

En fait, le premier trimestre incluant les résultats de l’entreprise récemment acquise donne un total de ventes de 11.5M$. Par contre, ce trimestre n’inclut qu’un seul mois de ventes de Country Style. Le plus récent trimestre (le suivant) a été encore meilleur avec des ventes totales de 14.8M$.

Néanmoins, la progression du titre en bourse ne semble pas avoir suivi une tendance aussi claire ce qui me laisse croire que le titre pourrait être une bonne opportunité. En fait, je ne serais pas surpris que dans quelques trimestres le marché tienne davantage compte de ces résultats et fasse monter considérablement le titre. À mon avis, le titre demeurera sous-évalué tant et aussi longtemps qu’il ne sera pas coté à la bourse du TSX. Actuellement, il est coté sur la Bourse de croissance de Toronto.

Si nous revenons aux chiffres que présentent le groupe d’alimentation, Notez que durant ces derniers trimestres, les coûts des revenus ont augmenté légèrement plus vite que les ventes, toutefois, les marges de profit nettes sont tout de même en haut des 20%, ce qui est exceptionnel pour une entreprise œuvrant dans ce domaine.

Dans un autre ordre d’idée, les revenus d’opérations des restaurants détenus par MTY (les restaurants non franchisés) comptent pour environ 20% des revenus totaux. Bien que ces activités soient moins rentables que la franchisation, elles me semblent tout à fait nécessaires puisqu’elles permettent d’aller chercher de nouveaux franchisés à plus long terme. Elles permettent également à l’entreprise de mieux connaître les consommateurs qui utilisent leurs services ce qui est un avantage considérable.

Durant les 9 premiers mois de 2009, les bénéfices avant taxes en pourcentage des revenus sont passés de 63% à 47%. Les dirigeants expliquent la baisse principalement par de plus grosses ventes dans les restaurants qu’ils détiennent (qui eux sont moins rentables). Comme mentionné plus haut, cela n’inquiète pas, puisque éventuellement, ces restaurants seront vendus aux franchisés et la rentabilité passée reviendra. Grosso modo, je crois que cette baisse n’est que temporaire.

Les dirigeants anticipent que les flux positifs de trésorerie continueront d’abonder et ceux-ci maintiennent qu’il ne réaliseront des emprunts que pour réaliser des acquisitions. L’entreprise a une ligne de crédit de 5M$ qu’elle peut obtenir à des taux avantageux. Les dirigeants de MTY ne nous ont par contre pas habitué à emprunter pour faire ses acquisitions étant donné qu’ils génèrent suffisamment de liquidités pour payer ses acquisitions en espèces.

La qualité des dirigeants

Quand on questionne Stanley Ma (CEO de MTY Food Group) à savoir si l’environnement économique actuel pose des risques, il maintient que la compagnie génère beaucoup d’argent et le secteur dans lequel elle évolue fait en sorte que la société représente toujours une option rapide et abordable quand vient le temps de manger à l’extérieur de la maison. Je dois avouer que les chiffres présentés par MTY dans les récentes années le confirment certainement!

Le nombre d’actions en circulation est assez stable année après année et les dirigeants ne se sont octroyés aucune option pour les 9 premiers mois de l’année. Stanley Ma, possédant lui-même 26% des actions de la société, est connu comme quelqu’un qui n’aime pas les feux de la rampe, les discours et entrevues sont font très rares dans son cas. À savoir quels sont ses objectifs, il répond: “Un de mes objectifs est d’acheter une compagnie déjà inscrite à Toronto. En 2011 (avec la fin des avantages fiscaux), plein de fiducies de revenu vont devoir trouver des solutions. Il y a peut-être des opportunités à ce niveau-là.”

Réallocation du capital

L’entreprise présente une si bonne rentabilité qu’il lui serait inopportun de verser un dividende à ses actionnaires. Selon moi, le rachat d’action ne sera intéressante que lorsque l’entreprise verra moins d’opportunités en ce qui a trait aux acquisitions mais je ne crois pas qu’on en soit encore rendu là.

MTY est sans l’ombre d’un doute le genre d’entreprise que j’aimerais posséder pour plus de 10 ans et sa toujours faible présence dans l’ouest canadien laisse présager encore beaucoup de croissance.

Ressources

• Site de MTY
• Résumé de l’entreprise
• Article sur Stanley Ma
• MTY en ruée vers l’ouest (article de 2004)
• Stanley Ma, King of food courts (article de 2007)
• Dans mon radar Boursier: MTY
• MTY, la recette du succès, par WhiteShad

Pierre-Olivier Langevin
Article original

Cette croyance est devenue très répandue.

Premièrement, lorsqu’une entreprise achète ses propres actions, elle évite de procéder à une acquisition stupide. Nous savons bien que beaucoup de dirigeants sont tentés de faire grossir leur entreprise afin de justifier des plus gros salaires, tout en augmentant leur influence sur la scène financière.

Or, un rachat d’actions constituerait une preuve du contraire, puisque l’argent est utilisé afin de faire un investissement dans l’entreprise elle-même. Cependant, il arrive souvent que les réelles intentions derrière cette tactique s’avèrent une appréciation à court terme du titre, afin d’augmenter la valeur des options que les dirigeants se sont faits émettre. À défaut d’accroître l’entreprise, faisons monter les actions!

Il arrive aussi, pour toutes sortes de raisons, qu’une compagnie rachète ses actions à un prix X, pour finalement émettre de nouvelles actions à un prix bien inférieur. C’est une bien bonne façon d’appauvrir les actionnaires. C’est le cas actuellement avec la compagnie Kraft. Et comme Berkshire Hathaway est un actionnaire important de Kraft, Warren Buffett relève ce fait publiquement.

En effet, il mentionne dans les médias que Kraft rachetait ses actions lorsqu’elles se transigeaient à 33$ en 2007, pour un total de 3,6G$. Comme elle veut maintenant procéder à l’acquisition de Cadbury, elle est prête à émettre une quantité importante d’actions à 27$. Buffett pose la question suivante : “Est-ce que la direction pense que c’était une erreur de racheter ses actions à 33$, et que la vraie valeur est en fait de 27$?”.

Les profits annualisés de Kraft sont passés de 3.7G$ en 2007 à 3.3G$ dernièrement. Cependant, il s’agit probablement d’une situation temporaire, puisque les revenus eux, se sont accrus durant cette même période. C’est peut-être pourquoi Buffett s’est opposé à la transaction.

En conclusion, les annonces de rachats d’actions n’avantagent pas tout le temps les actionnaires.

Les Investigateurs financiers
Article original

Manutan International dispose d’un potentiel indéniable et est sous-valorisée au cours actuel. Sa récente acquisition de Camif Collectivités lui apportent de nouveaux clients et une position dominante sur des marchés de niches (éducation et santé) en croissance rapide.

La solidité du bilan et du business model garantit à la société un avenir serein. Cependant les ambitions de croissance du management pourraient entamer la génération de trésorerie du groupe à moyen terme.

Points positifs

• Bon développement sur Internet
• Les programmes de modernisation du système d’information portent leurs fruits
• Croissance externe prudente et capacité à saisir les opportunités (Acquisition de Camif Collectivités, 68M€ de CA d’avril à septembre 2009, pour seulement 3,1M€ !)
• Bon maintien de l’activité et de la profitabilité opérationnelle de Camif Collectivités en 2009.
• Les barrières à l’entrée sont élevées.

Points négatifs

• Objectifs de croissance difficiles à tenir
• Le management embelli la situation (taille du marché, position de Manutan/ à ses concurrents).
• Pas d’amélioration du panier moyen

Pourquoi je m’intéresse à Manutan ?

L’entreprise est solide : ses dettes sont faibles (15% des capitaux propres) et sa trésorerie est abondante. Son current ratio dépasse 2.

L’entreprise est performante : sur 15 ans, aucune perte annuelle n’a été enregistrée. Et l’entreprise a toujours généré des flux de trésorerie disponible sur 10 ans.

L’entreprise est raisonnablement valorisée par rapport à ses actifs net, son résultat net et ses flux de trésorerie disponibles.

La valorisation est raisonnable : La marge nette de 2009 de 4,03%, qui est la pire jamais enregistrée par le groupe en 15 ans, correspond au cours du 17 décembre 2009 à un PER de 14.88.

En comparaison la marge nette moyenne sur 10 ans est de 5,6%, le marge de progression est donc conséquente si le groupe peut atteindre à nouveau cette valeur ou la dépasser comme je le pense.

Manutan International, qu’est-ce que c’est ?

Profil : généraliste/BtoB/VAD

Filiales : Manutan, Overtoom, Witre, Key, Rapid Racking, Camif Collectivités, Métro Storage Systems, Ipso Presto.

Positionnement : acteur généraliste sur les équipements et fournitures non stratégiques, gamme unique, très large et profonde. Clientèle entreprises et établissements publis, 70% PME/PMI et 30% grands groupes.

Canaux de vente : Catalagues et call centers, Internet.

Manutan International à été créé en France en 1966. Depuis 1985, l’entreprise est côté sur Euronext Paris. C’est une entreprise familiale détenue directement et indirectement à plus de 70% par la famille Guichard qui l’a fondé. Le groupe emploie environ 1500 personnes au total.

Activité du groupe

Manutan International est un groupe de vente à distance d’équipements et de fournitures non stratégiques aux entreprises. Le groupe se veut généraliste et vend 200 000 références à environ 600 000 clients dans une vingtaine de pays en Europe.

La gamme est large et offre des fournitures et mobilier de bureau, du matériel de manutention, levage et stockage, des fournitures industrielles, des emballages et produits d’hygiène et de sécurité. Leur gamme est à la fois très large, mais aussi très profonde. Je vous engage à aller sur leur site commercial français (manutan.fr) pour juger de la variété des références.

Manutan se fournit auprès de 2000 fournisseurs mais 42% des achats sont effectués auprès de 100 fournisseurs « groupe » (qui sont communs à toutes les filiales du groupe). Le groupe ne produit plus aucun des objets qu’il vend à ma connaissance.

Aucun fournisseur ne représente plus de 7% des achats, et la part des produits importés (hors d’Europe) est de seulement 6% des achats. De même, aucun client ne représente plus de 2% du CA. Le groupe estime qu’il est facile de changer de fournisseur et qu’il est peu probable qu’il se trouve un jour en rupture de stock sur ses produits.

Manutan est cependant dépendant en partie de certains secteurs comme l’automobile, l’immobilier ou la sidérurgie. Il dessert aussi le secteur de la santé qui est anti-crise. Sa forte diversification, tant en terme géographique que de clients lui permet de résister assez bien aux conjonctures difficiles.

Manutan offre aussi à ses clients des services : devis en moins de 24H, paiement mensuel, purchasing card, facturation électronique, livraison 24/48h, installation, une plateforme d’e-procurement, catalogues sur-mesure, gestion externalisée des stocks.

Le groupe dispose dans toute l’Europe de six centres logistiques. Les livraisons des commandes sont confiées à des sociétés tierces : une à trois dans chaque pays.

Le chiffre d’affaires s’élève à 488M€ pour l’exercice 2009 terminé le 30 septembre dernier. 70% du CA est réalisé avec les PME/ PMI, le solde est réalisé sur les grands comptes. Fin 2008, 25 % du CA était réalisé par internet, un canal de vente en forte croissance depuis sa mise en place en 2002.

Manutan International découpe son activité en cinq zones géographiques :

• Sud : France, Italie, Péninsule ibérique
• Centre : Allemagne, Danemark et Benelux
• Nord : Scandinavie
• Ouest : Grande-Bretagne et Irlande
• Est : Etats baltes, Pologne, Hongrie, Russie.

Le management

Le président du directoire est Jean-Pierre Guichard, tandis que la Directrice Générale est Mme Brigitte Auffret depuis 2006. Cette dernière était auparavant directrice financière depuis 2002. C’est la troisième personne à occuper le poste de directeur général en moins de 10 ans. Son prédécesseur ayant occupé le poste de 2002 à 2005.

Début novembre, trois nouveaux membres ont été nommés au directoire : Hervé et Xavier Guichard et Pierre-Olivier Brial qui sont respectivement directeur de la zone sud, directeur des opérations et directeur des zones ouest, est et nord.
Le mandat de tous les membres du directoire se termine en mai 2010.

Dans chaque pays où le groupe est implanté, les filiales sont dirigées par des locaux.

Mme Auffret s’est vu attribuer des stock options pour 2500 actions, à 32,4€ pièce. Elle ne pourra les acquérir qu’en 2011 si elle maintien le ROC à 7% minimum, et si le résultat net reste positif d’ici là. Ces options ne seront disponibles (exerçables) qu’en janvier 2013.

Stratégie et développement

L’ambition de Manutan est de devenir le généraliste incontournable de la vente à distance pour les entreprises. Le groupe offre une gamme de produits et de services très semblables à travers les mêmes canaux de vente dans chaque pays où il s’implante.

Depuis 2006, Manutan a axé sa stratégie sur cinq grandes priorités

1. Le développement de l’internet comme nouveau canal de vente

Depuis 2002, le groupe a lancé son offre internet qui connaît un franc succès et représentait fin 2008 27% du CA contre 2% en 2002. Le groupe a massivement misé sur ce canal qui a fortement contribué à la croissance du groupe depuis cinq ans, il représentait 125M€ de CA en 2008.

Le groupe dispose de 24 sites marchands dont une filiale 100% internet, IpsoPresto qui vise les PME/TPE qui représentent en France l’immense majorité des entreprises.

2. Dynamiser la croissance organique et externe du groupe

La direction souhaite doubler le CA d’ici cinq ans. Cet objectif ambitieux nécessitera sans aucun doute d’acquérir des concurrents, la seule croissance organique ne pourra suffire, surtout si l’environnement économique du groupe reste déprimé.

Le groupe poursuit également une politique de croissance externe horizontale. C’est-à-dire qu’il acquiert des entreprises qui font la même chose que lui.

Ces acquisitions ont deux objectifs :

• servir de têtes de pont pour envahir de nouveaux marchés, soit géographiquement, soit sur des produits nouveaux.
• conquérir de nouveaux clients ou fidéliser les clients communs.

Ce dernier point est important car le coût d’acquisition de nouveaux clients est élevé dans le BtoB ; entre le coût d’acquisition des adresses et données clients, le coût des catalogues, des promotions, des commerciaux, une bonne acquisition peut considérablement faciliter le travail…

A ce titre les acquisitions récentes de Rapid Racking et de Camif collectivités sont exemplaires. Elles ont apportés respectivement 115000 et 51300 clients, probablement en grande partie nouveaux (le groupe n’était pas très présent en Angleterre ni auprès des collectivités locales).

3. Segmenter davantage l’offre pour attirer de nouveaux clients

La création d’IpsoPresto est un bon exemple : le groupe tout en restant très généraliste, souhaite développer une offre segmentée. Pour cela il ne joue pas seulement sur les produits mais aussi sur les services offerts.

L’acquisition de Camif Collectivités entre également dans le cadre de cette stratégie en offrant au groupe une filiale spécialisée dans la desserte des collectivités et une ouverture sur le marché des équipements mobiliers de santé. Ce dernier marché est l’une des priorités de développement du groupe pour l’avenir.

La segmentation est aussi géographique puisque chaque filiale développe son propre catalogue en fonction des besoins locaux, même si il existe beaucoup de produits communs.

4. Elargir et approfondir l’offre produit tout en optimisant l’approvisionnement

Depuis 1999, l’offre s’est déjà élargie, passant de 70 000 à 200 000 références. La gamme de Manutan est la plus étoffée du marché.

L’optimisation de l’approvisionnement est un programme majeur du groupe. Depuis plusieurs années, le groupe a lancé un programme d’achat commun à toutes ses filiales. Ce programme couvre 10 000 références achetées à 100 fournisseurs groupe en 2008 ; et 42% des achats du groupe. A titre de comparaison, le nombre de produits « groupe » en 2004 n’était que de 4000.

5. Mise en place d’un système d’information groupe

Ce programme devrait permettre de renforcer la diffusion des bonnes pratiques, d’optimiser l’approvisionnement et la relation client. Sa mise en place a eu lieu cette année.

Selon plusieurs articles que j’ai trouvé, le groupe a non seulement mis en place un nouveau SI pour gérer les commandes mais développe également un nouveau système de gestion de ses entrepôts en France, qui devrait par la suite être appliqué dans les autres zones. Ce nouveau système mis en place cette année à déjà permis de très substantiels gains de productivité et la réduction d’un jour du délai de service client moyen (énorme quand le délais de service est de 2 à 3 jours en général).

De plus, ce nouveau système d’information à pour but d’aider le groupe à mieux connaître ses clients sur Internet. Les sites du groupe sont le principal canal de prospection et reçoivent 1,5 million de visites par mois. Si je m’en tiens aux données de 2008 avec un CA de 500M€ et un panier moyen de 360€ par commandes, ça nous fait environ 1.4M de commandes par an. Il y a de la marge de progression si le groupe est à même de proposez à ses clients des offres plus en adéquation avec ce qu’ils recherchent.

Marché

Le marché de la vente à distance aux entreprises est estimé en Europe à 300 milliard d’euros par an par Manutan. Cette estimation est sans doute un fourre-tout où le groupe a mis tout ce qu’il pouvait, ceci dit le marché est vaste et laisse beaucoup de marge de progression. De nombreuses entreprises, principalement des TPE/PME ne sont pas encore desservies par les vendeurs à distance.

La vente à distance par internet à fait sa révolution pour les particuliers ces dernières années. Les avantages que peuvent y trouver les entreprises sont sensiblement les mêmes, à savoir large choix, coûts réduits, gain de temps et de flexibilité + d’autres avantages spécifiques aux entreprises comme un contrôle facilité des dépenses d’approvisionnement.

La croissance de ce marché dans son ensemble est proche de celle du PIB et connaît des cycles proches de ceux de l’économie. Il ne faut donc pas s’attendre à long terme à une croissance démente.

Comme je l’ai déjà mentionné, le coût d’acquisition des clients est élevé. Le catalogue reste l’outil indispensable pour se faire connaître des clients selon une étude de la Fédération des Entreprises de Vente A Distance (FEVAD). Sa fabrication et sa distribution sont coûteuses et fournissent une barrière à l’entrée élevée.

Cependant grâce à Internet et à une politique d’acquisitions intelligente et prudente, certains acteurs devraient atteindre des taux de croissance supérieurs au PIB pendant encore quelques années au moins. Je pense que Manutan est de ceux là.

Concurrence

Le groupe fait face sur son marché à une concurrence hétérogène qui va du grand groupe mondial de vente à distance aux chaînes de magasins d’équipements (type Conforama ou Leroy Merlin en France) en passant par des acteurs 100% internet qui ont fait leur apparition sur le marché ces dernières années.

Globalement on peut distinguer entre généraliste et spécialiste (sur un type de produit ou sur une clientèle).

Ci-dessous j’ai fait un tableau assez simpliste de l’état de la concurrence. Les cases surlignées en vert représentent les segments sur lesquels Manutan est présent.

Certaines entreprises comme Manutan dispose d’une offre généraliste, d’autres se spécialisent sur un type de produit. La clientèle peut aussi être segmentée ; d’abord entre particuliers et entreprises ; ensuite entre type d’entreprises ou d’organisations.

Globalement les acteurs uniquement VADistes, uniquement BtoB et généralistes ont de meilleures performances financières et des frais fixes moins élevés. Leur croissance est aussi moins coûteuse et les barrières à l’entrée sont élevées.

Je n’ai pas représenté dans ce tableau le segments de la vente d’équipements aux collectivités faute de données mais Manutan grâce à Camif Collectivités est le deuxième vendeur français sur ce marché avec une position largement dominante sur les équipements aux établissements scolaires et un business d’équipements de santé florissant.

Face à ses concurrents, Manutan dispose d’une taille plus importante (sauf face à Takkt), et surtout de positions dominantes sur des marchés fort rentables en France et dans le Benelux.

En comparaison, AJ Produkter est trop spécialisé. Shafer Shop, au contraire, n’est pas un spécialiste de la VAD d’équipements non stratégiques et L’Equipier ne pèse que 4M€ de CA.

Je vais uniquement détailler l’analyse de Takkt, le principal concurrent, et je passerai rapidement en revue les caractéristiques des autres concurrents pour faire le plus court possible.

Les concurrents généralistes

Les généralistes sont les premiers concurrents de Manutan International car ils sont les plus proches du groupe en terme d’offre de produits et de positionnement. Cependant différents modèles se dégagent. La tendance globale est de segmenter la clientèle et de créer des filiales spécialisées sur un type d’organisation (PME, grands comptes, collectivités) ou un secteur d’activité (industrie, commerce, restauration, santé).

Takkt group : K+K Europa

• Profil : généraliste/ BtoB/VAD
• Positionnement : spécialiste avec une offre segmentée et personnalisée, gamme large et moins profonde que Manutan.
• Filiales : Kaiser+Kraft, Gaerdner, Frankel, ,Gerdmans, Vink Lisse, Kwesto, Topdeq, C&H, Hubert, NBF.
• Canaux de vente : Catalogues et call centers, Internet.

Le groupe TAKKT comprend trois division, Kaiser+Kraft Europa, Kaiser+Kraft America et Topdeq. K+K vend des équipements variés pour tous types d’entreprises à travers des marques généralistes ou spécialisées sur un type d’activité. Topdeq vend des équipements et mobilier de bureau haut de gamme uniquement.

K+K Europa c’est 1,1 millions de clients en Europe et une gamme de 50 000 produits pour un chiffre d’affaires de 540 millions d’euros en 2008, avec 976 employés dans 20 pays européens.

Takkt et ses filiales ont une stratégie différente de Manutan. Le groupe allemand se veut spécialiste. La où Manutan impose une marque unique sur une zone géographique, Takkt a plusieurs marques qui sont chacune spécialisées sur un type de clientèle.

Selon Takkt, le positionnement de spécialiste est plus efficace que la stratégie généraliste de Manutan car elle permet une meilleure compétence de la force de vente, une flexibilité, une personnalisation des services et une rapidité supérieure.

Performances financières de Takkt/ Manutan

Takkt réalise 65% de ses 934M€ de CA en Europe dont 25% en Allemagne. 58% viennent de K+K Europa et 8,9% de Topdeq. Seulement 14% du CA 2008 a été réalisé sur Internet, contre 25% pour Manutan.

La marge brute de Takkt est en moyenne sur les 7 dernières années 1,5 points supérieure à celle de Manutan. Celà peut s’expliquer par la plus grande taille de Takkt qui à un pouvoir de négociation accrue. De plus, sa diversification internationale et la concentration de ses stocks sur quelques très gros entrepots lui permet de faire des économies d’échelle.

La division K+K Europa, qui est présente dans toute l’Europe mais aussi en Turquie, en Chine et au Japon enregistre une marge d’ebitda de 17% à 20,5% depuis 2004. Cette division est le concurrent direct de Manutan. En comparaison Manutan enregistre une marge d’ebitda de seulement 10,5 à 12% sur les 5 dernières années. L’écart est similaire si on utilise le résultat opérationnel (Ebit).

La division Topdeq spécialisée sur le mobilier de bureau a une marge nettement moins importante à moins de 2% sur les neufs premiers mois de 2009 (contre 6,8% en 2008).

La croissance organique sur 2002/08 est supérieure à celle de Manutan et à la croissance moyenne des PIB des pays où est présent le groupe. Celà peut s’expliquer par la présence de Takkt sur plusieurs continents et le développement de filiales dans des pays émergents (Chine, Amérique Latine).

Takkt est significativement plus endetté que Manutan, même si sa génération de cash flows est importante et lui assure une sécurité finanicière. Il faut plus voir dans cet endettement élevé un choix du management (qui utilise l’Economic Value Added comme mesure de la création de richesse) que le résultat de problèmes de financement. L’endettement relativement aux capitaux propres à bondi depuis fin 2008 à cause des distribution de dividendes, du rachat de 10% des actions et d’une hausse du montant des dettes financières.

Globalement la solidité financière de Takkt est bien inférieure à Manutan sans menacer le groupe allemand pour autant.
En 2009, Takkt a du mal à résister à la crise. Le groupe attend un CA en baisse organique de 20 à 25%.

Les deux autres groupes qui offrent une gamme généraliste sont Shäfer Shop et AJ produkter. Shäfer est une faliale du groupe allemand Shaefer Systems International dont le coeur de métier est plutôt la fabrication d’équipements industriels complexes. AJ produkter est beaucoup plus petit que Manutan. Les gammes de ces deux entreprises sont environ aussi larges mais beaucoup moins profondes que celle de Manutan.

Shäfer et AJ produkter représentent selon moi plus des freins potentiels à l’expansion de Manutan que des menaces sérieuses sur les marges et les marchés du groupe.

Concurrents spécialisés sur une gamme de produits

En plus d’acteurs offrant une gamme large et généraliste, Manutan doit faire face à des concurrents spécialisés sur un type de produits en particulier. Ces concurrents utilisent des canaux de ventes supplémentaire (commerciaux et magasins).

Autre particularité de ces groupes : la livraison est assuré en interne et pas par des prestataires extérieurs.

La majorité des concurrents spécialisés le sont sur les mobiliers et fournitures de bureau. Cette activité est extrêmement concurrentielle et bien moins profitable que la vente à distance d’quipements et fournitures industrielles. Pour exemple, la marge opérationnelle de la division internationale d’Office Depot était de 3,7% en 2008. pour Staples, la marge opérationnelle était en moyenne de 3,3% de 2002 à 2008.

Concurrents 100% internet et distributeurs traditionnels

Je termine avec ces deux types de concurrents très différents mais qui présentent un risque moindre pour Manutan car ils ont des désavantages soit en terme d’offre, soit en terme de coûts.

Les concurrents 100% internet ont tendance à offrir des produits plutôt pour le bureau et à prix discount. Cependant ils sont moins visibles car ils n’utilisent pas de catalogues. Ils sont spécialisés sur l’informatique et le bureau donc pour le moment la menace pour Manutan est faible. Si à terme leur offre s’étoffe et les comportements d’achats évoluent plus vers Internet ils pourraient menacer la profitabilité du secteur en lançant des guerres de prix.

Les distributeurs traditionnels ne sont pas spécialisés sur la clientèle entreprises. De plus, ils se battent avec un désavantage : le coût qui est plus élevé pour le client qui achète en magasin que pour celui qui achète à distance, produit et prix égaux par ailleurs. Ainsi les marges de la distribution traditionnelle sont plus basses que celles des vendeurs à distance car les frais fixes sont plus élevés. La croissance nécessite aussi davantage d’investissements.

Avis sur la concurrence

Manutan fait face à une concurrence très hétérogène avec un groupe qui se détache vraiment : Takkt. Ce dernier dispose d’un portefeuille de marques spécialistes qui lui assurent une domination sur des marchés de niches et des performances opérationnelles supérieures.

Sa présence mondiale et sa taille joue comme un levier sur sa croissance et sur son pouvoir de négociation avec les fournisseurs.

Les groupes spécialisés ferment des portes à Manutan mais sur des gammes de produits qui apparaissent peu profitables. Ils sont clairement spécialisés et ne menacent pas à court terme les plates bandes de Manutan sur les équipements et fournitures industriels et de manutention.

Il faut toutefois se méfier des nouveaux entrants qui ont tendances à pousser la bataille sur le prix. Face à ces challengers, la qualité du service, le délai de livraison ainsi que le confort d’achat sont déterminants. Manutan va dans le bon sens avec les programme de renouvellement des outils SI et la réorganisation de son outils logistique que j’ai déjà évoqués.

L’avance de manutan sur Internet devrait également jouer en sa faveur à l’avenir.

Performance à long terme de Manutan International

Eléments financiers en €

Eléments financiers en %

Note : les flux de trésorerie disponibles que j’ai calculé sont différent de ceux annoncés par la société car ma méthode de calcul est différente. J’ai préféré utiliser ma méthode pour faire l’historique afin de garder une cohérence avec le prévisionnel.

Le CA est en croissance moyenne de 3,9%/ an sur 10 ans. La croissance organique était quant à elle de 2,45% sur 10 ans. Le développement de l’Internet à partir de 2002 et l’ouverture de filiales à l’étranger ont servi de levier pour surpasser la croissance du PIB.

La hausse de la marge commerciale de 5 points depuis le début de la décennie (hors Camif Collectivité) à 39,5% en 2009 est partiellement annulée par une hausse de 3 points des SG&A sur la même période à 30,9% du CA.

La marge commerciale s’est améliorée grâce à la mise en commun des achats au niveau du groupe, qui a accru son pouvoir de négociation avec les fournisseurs. Les dépenses de fonctionnement sont en hausse d’abord sous l’effet de la masse salariale, puis à partir de 2006 à cause d’un nouveau programme de promotions plus aggressif; en particulier de la livraison gratuite à partir de 200€ d’achats.

La marge opérationnelle illustre bien les cycles de l’activité de Manutan mais globalement elle atteint une moyenne à 10 ans de 8,2%.

La variation du BFR à long terme est très faible. Avec des acquisitions il pourrait connaître des poussées de croissance mais à long terme je ne m’attends pas à ce qu’il varie fortement. Seule ombre au tableau, la croissance régulière et importante du délai de recouvrement client, seulement partiellement compensée par une baisse du nombre de jours de stocks.

Concernant l’investissement, la croissance externe n’est pas un outil récurrent de Manutan pour augmenter le CA. Les CAPEX constitue l’essentiel des investissements. La moyenne des investissements en immobilisations sur 10 ans se situe à 2,5% du CA, avec toutefois une grande amplitude selon les années. L’opportunisme du management se retrouve dans les chiffres, puisque tant en valeur qu’en % du CA, les investissements tendent à être plus importants en période de crise (2000/2001 et 2008/2009).

Les fondamentaux sont bons, le current ratio n’est jamais tombé en dessous de 2. La valeur des actifs nets tangibles est en croissance régulière à long terme. Quant au dividende, il sera en 2009 de 1,07€ par action soit un rendement de 2,75%. Le pay-out s’établit à 42%.

Le pay-out historique tourne à 35% environ. Là aussi, c’est conservateur.

Le nombre d’actions en circulation est le même sur 10 ans. Les rachats d’actions ne servent qu’à rémunérer les membres du directoire et constitue une très faible part du nombre d’actions en circulation. Les membres de la famille Guichard contrôlent plus de 70% du capital depuis 10 ans et ont des actions à droit de vote double.

Performance récente et perspectives

En 2009, le groupe a connu des conditions difficiles. Le CA est en baisse de 2,75% à 488M€, mais à périmètre constant il diminue de 16%. C’est toutefois mieux que Takkt qui attend une diminution de 20 à 25% sur l’année.

Le groupe indique qu’à périmètre constante, la marge commerciale est à 39,5%, soit un demi-point de moins que l’an dernier. Mais en tenant compte de Camif, la marge commerciale est à un faible 37,2% ! (alors que Camif n’a contribué qu’à hauteur de 14% au CA 2009)

Le ROC reste supérieur à 7% à périmètre constant. Avec la prise en compte des acquisitions et surtout de Camif Collectivités, le ROC n’est plus qu’à 6,4% du CA. A 30,5M€, il est en baisse de 40% sur un an.

Le résultat opérationnel est lui en baisse de 45% et impacté par des charges de restructuration. Ansi le résultat net diminue de 49,5% pour s’établit à 4% du CA. Son plus bas niveau depuis 15 ans.

Les cash-flows sont nettement impactés par le BFR qui pour la deuxième année consécutive augmente fortement de 12M€, soit -2,5% du CA, bien au dessus de la moyenne à 10 ans de -0,4%. L’entreprise fait surtout face à une augmentation de 10 jours du délai de recouvrement des créances clients. 70% des clients sont des PME et la crise leur cause des problèmes de liquidité, mais le groupe est suffisamment solide pour faire face à cette situation temporaire.

Les stocks sont en revanche très bien maîtrisés et leur délai de rotation diminue de 6 jours. Le cash conversion cycle s’établit à 42,5 jours, en hausse de 7 jours pour une moyenne à 10 ans de 32 jours.

Le groupe a poursuivi sa politique d’investissement pour se moderniser avec des CAPEX de 17M€ soit 3,5% du CA.

Je m’attends à une amélioration dans les mois qui viennent grâce à une timide reprise, on semble avoir touché le fond. Ensuite la marge commerciale devrait naturellement profiter d’une mutualisation des achats de Camif avec le reste du groupe. Le pouvoir de négociation de Manutan doit permettre de corriger la différence de marge commerciale entre Camif et le reste du groupe.

Le BFR pourrait retrouver ses niveaux d’avant crise et dégager de la trésorerie à court terme. Mais le délai de recouvrement des créances clients pourrait rester élevé, son augmentation continue sur 10 ans incite à la prudence. Son niveau actuel est cependant gonflé par les effets de la crise qui pèsent sur la trésorerie des PMEs (70% du CA du groupe).

Les restructurations des dernières années qui ont conduit à des investissements importants en SI et logistique vont se poursuivre mais à un rythme moins soutenu avec la fin du programme stratégique 2009. Les CAPEX devraient revenir à un niveau plus proche de la moyenne historique de 2,5% du CA cependant elles devraient être remplacées par des investissements de croissance externe importants.

Il y a également 3 questions que je me suis posé pour établir des perspectives pour Manutan International.

Le groupe peut-il espérer une croissance supérieure à celle de ses concurrents ?

Oui car l’avance de Manutan sur Internet est un levier important de croissance.

Aujourd’hui Internet est le premier foyer de recrutement de nouveaux clients. C’est probablement l’avance de Manutan sur le Net qui lui a permis de mieux protéger son CA que Takkt sur l’année écoulée. Par ailleurs les acteurs concentrés sur le mobilier et les fournitures de bureau font face à un marché sur lequel le taux d’équipement est déjà très élevé et à la concurrence omniprésente, sans niche de croissance ou de profitabilité. Cependant sur 10 ans il ne faut pas espérer une croissance très supérieure à celle du PIB.

La société sera-t-elle en mesure de saisir de nouvelles opportunités ?

Manutan n’a jamais beaucoup augmenter son CA par croissance externe. Jusqu’à maintenant le groupe a acheté des entreprises pour servir de têtes de pont pour conquérir un nouveau marché et a assuré le développement en interne. Aujourd’hui la donne a changé avec l’objectif (ambitieux) du management de doubler le CA en cinq ans.

La politique de croissance a toujours été prudente avec des critères contraignant pour le choix des cibles (CA de 20/100M€ et ROC>7%). Mais le groupe sait saisir des opportunités quand elles se présentent. C’est ce qui s’est passé avec Camif Collectivités qu’il a acheté pour une bouchée de pain : 3,1M€ pour 144M€ de CA !

Je pense donc que le groupe saura se montrer opportuniste et faire une ou plusieurs acquisitions intelligentes.

Les performances opérationnelles vont-elles s’améliorer à long terme ?

On peut raisonnablement le penser alors que la marge opérationnelle et la marge nette 2009 sont les plus basses enregistrées depuis 10 ans et sont environ 2 points inférieures aux moyennes à 10 ans. La structure de coûts du groupe n’est pas modifiée structurellement et tend même à s’améliorer grâce aux programmes de modernisation engagés depuis 2006. Les coûts fixes sont réduits avec le regroupement des plates-formes logistiques, les achats sont mieux maîtrisés grâce à la mutualisation.

Bref, il y a de bonnes raisons de croire que la marge commerciale devrait croître et que les coûts opérationnels vont se tasser en % du CA.

Prévisions et Valorisation

Choix de la marge sécurité

J’utilise toujours une marge sécurité minimum de 33%. C’est-à-dire que le ratio capitalisation boursière/ valeur = 0.667 ou moins.
Cela correspond à un potentiel d’appréciation de 50%.

Choix du taux d’actualisation

Je n’utilise pas un taux d’actualisation calculé car je ne suis pas un fan du CAPM et du Beta. Je préfère choisir un taux suivant l’opinion que j’ai de la société.

Le tableau ci-dessous vous permet de comprendre les critères que j’utilise pour son choix.

Le taux de base que j’utilise est 12%. Il correspond à une entreprise en bonne santé, profitable et normalement endettée (ratio dette/capitaux propres =1), sans avantage évident sur la concurrence.

Chaque bonus/ malus compte pour + ou – 1 points de pourcentage maximum, sauf pour le malus de situation financière qui peut atteindre un maximum de plusieurs points de pourcentage si la situation l’exige.

• Taux de base 12%
• Bonus solidité financière 0,75%
• Bonus avantage concurrentiel 0%
• Bonus barrières l’entrée 0,75%

• Malus mauvaise gestion 0%
• Malus situation financière 0%
• Malus absence d’avantage sur la concurrence 0%
• Malus absence de barrières à l’entrée 0%

Taux d’actualisation retenu : 10,75%

Choix du taux de croissance à l’infini

Manutan se situe sur des marchés déjà matures. Malgré la présence du groupe en Europe de l’est et le développement d’internet, la croissance à long terme ne sera pas supérieure à celle des PIB des économies européennes. En conséquence j’utiliserai un taux de croissance à l’infini de 1,5%.

Je vais établir deux scénarii de croissance et de performances pour les 10 ans à venir. Pour chacun de ces deux scénarii, j’établirai une valorisation de Manutan Intl. Nous vérifierons ensuite si la marge de sécurité est respectée ou non.

Dans chacun des scenarii, j’estime avoir adopté une position prudente, comme à mon habitude. Ces prévisions sont le reflet de mon opinion, si vous en avez une différente sur Manutan Intl, je vous encourage à faire votre propre valorisation et à exprimer votre avis sur ce blog.

Scénario 1

La croissance reste supérieure au PIB grâce à Internet mais est plus faible que sur la dernière décennie, faute d’opportunité de croissance externe intéressante. La marge s’améliore rapidement avec la bonne intégration de Camif Collectivités. Les investissements et le BFR restent proches de leurs niveaux historiques.

Probabilité : 40%.

La marge de sécurité ressort à 21.7%. Un niveau insuffisant pour justifier un investissement.

Scénario 2

Conformément aux prévisions du management, le CA double en 5 ans. Le BFR et les investissements de croissance externe voient leur niveau sensiblement augmenter par rapport à la dernière décennie. La marge subit la politique de croissance et s’améliore lentement pendant les 5 premières années avant de retrouver un niveau normal.

Probabilité : 60%.

La marge de sécurité ressort à 26.3%. Là-aussi, cette marge ne me suffit pas. Par ailleurs vous remarquerez que dans ce scénario la génération de FCF est quasi nulle sur les cinq premières années à cause des investissements et que la valeur terminale compte pour les deux-tiers de la valeur d’entreprise, ce qui nécessite de prendre cette dernière avec davantage de précautions.

Sans prendre en compte les investissements de croissance externe, la marge de sécurité serait sans doute atteinte. Mais doubler le CA en 5 ans ne serait pas réalisable sans eux, l’activité de Manutan lui empêchant de croître organiquement beaucoup plus vite que le PIB. A ce titre je juge que contrairement au scénario 1, dans le scénario 2 les investissements de croissances externes ne seront pas des éléments exceptionnels mais récurrents et faisant partie intégrante de la stratégie de croissance du groupe ; il faut donc les intégrer dans les prévisions.

La marge de sécurité moyenne pondérée est de 24.5%. Un bon niveau mais inférieur à mes exigences.

Manutan a cependant du potentiel, surtout si la marge s’améliore plus vite dans mes prévisions, ce qui est possible grâce à la mutualisation des achats de Camif avec le reste du groupe.

Avis et conclusion

Manutan International est une société en parfaite santé et qui selon moi pourra sans difficulté continuer à croître de manière profitable à l’avenir. Sa bonne résistance à la crise et sa capacité à saisir des opportunités lui ont permis de gagner des parts de marchés ces derniers mois. La capacité bénéficiaire à long terme n’est pas amoindrie et les marges devraient se redresser grâce aux efforts de restructuration entrepris.

Cependant la croissance du groupe est gourmande en investissements qui viennent grever les flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire.

L’ambition du management de doubler le chiffre d’affaires à cinq ans pourrait donc se traduire par une diminution de la génération de cash, qui est déjà nettement inférieure à la génération de bénéfice sur long terme.

Ainsi, malgré un PER attractif, il me semble que Manutan International n’est pas une opportunité d’investissement exceptionnelle ; mais il est clair que la société présente un potentiel indéniable quel que soit le scénario de croissance qui se matérialisera.

Suite à mes analyses sur K-Tron et sur Manutan, je peux déjà tirer des enseignements.

Le premier d’entre eux est de bien plus me focaliser sur la génération de flux de trésorerie au moment de la présélection et de ne pas me fier simplement à un PER et un P/B faibles.

Un autre enseignement : vu le peu d’enthousiasme qu’a suscité mon analyse de K-Tron International, je vais tenter à l’avenir d’être plus synthétique dans mes présentations et de ne garder que l’essentiel. Je fournirai des analyses plus courtes et je tenterai aussi de les rendre plus claires pour le lecteur. Cependant je ne perds pas de vue que mon objectif premier en créant ce blog est de vous fournir un maximum d’éléments utiles pour que vous puissiez vous faire votre propre opinion.

Liens utiles :

• Page Manutan International, JDF


• Manutan International, site institutionnel


• Etude de la FEVAD sur le marché de la vente à distance BtoB

Church & Dwight Co., Inc, et ses filiales, développent, fabriquent et commercialisent une gamme de produits d’entretien, de soin et de produits de spécialité sous différentes marques aux États-Unis et à l’international. Dans le segment des produits d’entretien domestiques la société propose des désodorisants tels que ARM & HAMMER et des produits de nettoyage, y compris XTRA et ARM & HAMMER détergents à lessives, OxiClean additive de lessive, SCRUB FREE, KABOOM, ORANGE GLO , les produits de nettoyage de la marque BRILLO et les produits de soin personnel. La branche « Consumer International » vend principalement en France, au Royaume-Uni, au Canada, au Mexique, en Australie, au Brésil et en Chine. Le secteur des produits de spécialité produit du bicarbonate de sodium, qui est vendu avec d’autres produits chimiques inorganiques de spécialité au secteur industriel, institutionnel, médical et alimentaire. Cette division vend également une gamme de nouriture animale et de produits spéciaux de nettoyage. Church & Dwight vend ses produits à la grande distribution, aux pharmacies, et à des clients industriels. La société a été fondée en 1846 et est basée à Princeton, New Jersey.

2) Critères de sélection de la valeur via l’analyse fondamentale

Church & Dwight Inc. obtient un score qualitatif de 43 sur 52 points (minimum exigé : 40 points)

Les critères :

• Evaluation du secteur industriel / potentiel de croissance
• Solidité financière d’une société
• L’évolution du cours d’une action
• Taux d’endettement / Taux de croissance
• Résultats de l’entreprise
• Stabilité & Santé financière de l’entreprise
• Evaluation de la gestion de l’entreprise

Church & Dwight Inc. obtient un score prix de 43 sur 52 points (minimum exigé : 40 points)

Les critères :

• Evaluation du potentiel de cours de l’action
• Historique et Projection – Croissance, ventes et bénéfices
• Prévisions du cours
• Identification de la fourchette de prix
• Ratio Gain/Risque

3) Critères de sélection de la valeur via l’analyse technique

Graphe de prix :

• Cours : Après avoir touché son plus haut de l’année vers 61,10 $ CHD est en baisse et cherche un nouveau support.
• Signaux des chandeliers japonais : En attente d’une confirmation d’un nouveau support

Indicateur techniques :

• RSI : proche d’une zone de sur vendu
• MACD : commence à se positionner
• Stochastiques rapides : en zone “survendu”

4) Stratégie envisagée : “Rolling stocks”

• Objectif : + 4 % sous 10 jours
• Limitation du risque si CHD
• Vente du call jan. 2010 /prix d’exercice : 55 $

Signal pour une prise de position :

• Un support n’est pas encore en vue, mais les stochastiques, le RSI et le MACD commencent à se positionner.
• Prochain support possible vers 57 $. Si ce niveau n’est pas tenu visez un support sur la MMA 200 vers 55 $ pour prendre position.

Ralf Fietz

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Cafedelabourse.com ainsi que les orateurs, le personnel ou les membres de ne sont pas habilités à intervenir au titre de courtiers, d’agents de change ou de conseillers en placements. Lorsque certaines actions sont mentionnées, elles le sont à titre purement informatif et éducatif. Cafedelabourse.com ne recommande aucune action, obligation ou option spécifique, ni aucun produit dérivé ou aucune valeur d’aucune sorte. Toute information relative au prix des valeurs est susceptible de changer de minute en minute. Malgré tous les efforts que nous déployons pour proposer les méthodes les plus précises et les plus récentes possible en matière d’opérations et de placements en options, nous ne pouvons offrir aucune garantie de rendement, ni aucune promesse de gain. Toute décision finale vous appartient.

H&M est un distributeur de vêtements. Le groupe s’est fait une réputation en offrant des vêtements de style à des prix sans concurrence. Depuis peu, H&M a lancé COS (Collection of Style), une enseigne plus haut de gamme, et H&M Home, vente d’objets pour intérieur. Le groupe compte 1840 magasins au 31 août 2009.

Le bilan de la société est exemplaire

Il n’y a pas de dette à long terme et la trésorerie est abondante. Cette qualité bilantaire offre à H&M la possibilité de franchir la crise actuelle tout en poursuivant son expansion.

La croissance des ventes est très forte, celle des bénéfices l’est encore plus. H&M est réellement une success story. En quatre années, le bénéfice par action a plus que doublé. Le dividende est très généreux, le pay-out ratio est élevé, mais la qualité du bilan autorise cette générosité.

Evolution du bénéfice et du dividende par action :

• 1999/2000 3,08 SEK – 1,35 SEK
• 2000/2001 4,61 SEK – 1,75 SEK
• 2001/2002 6,87 SEK – 6,00 SEK
• 2002/2003 7,72 SEK – 6,00 SEK
• 2003/2004 8,79 SEK – 8,00 SEK
• 2004/2005 11,17 SEK – 9,50 SEK
• 2005/2006 13,05 SEK – 11,50 SEK
• 2006/2007 16,42 SEK – 14,00 SEK
• 2007/2008 18,48 SEK – 15,50 SEK

Durant les neuf premiers mois de l’exercice en cours, les ventes ont augmenté de 5% en monnaies locales et le bénéfice par action croît de 0,2%. Sur l’ensemble de l’exercice clos fin novembre, les ventes ont progressé de 4% en monnaies locales, mais baissé de 5% à surface de vente comparable.

Je continue de tabler sur une légère croissance bénéficiaire pour l’ensemble de l’année. Le nombre de magasins est passé de 1738 à 1988 sur un an glissant.

La rentabilité est exceptionnelle, supérieure à 40% durant les trois derniers exercices !

H&M poursuit la politique qui lui réussit depuis des années, à savoir la reproduction de son modèle de magasin partout dans le monde. L’an passé, Tokyo inaugurait le premier H&M du Japon, cette année, c’est au tour de Moscou pour la Russie. Des ouvertures sont attendues partout dans le monde, sur tous les continents. Rien que cette année, il y a eu 250 ouvertures nettes, en dépit de la crise ! Tant que la société aura des opportunités d’ouverture de magasins, la croissance est assurée …

Les ventes en ligne sont progressivement lancée dans différents pays, le succès est au rendez-vous mais l’impact sur les ventes est encore marginal.

La réussite d’autres projets, comme COS et H&M Home, pourrait apporter une diversification et un nouveau relais de croissance pour le futur.

Positif :

• Bilan parfait
• Qualité incroyable de la société
• La marque “H&M” (22e mondiale selon Interbrand)

Négatif :

• Pay out ratio élevé
• Sensibilité de l’activité aux cycles économique

H&M constitue la plus belle société du secteur, elle mérite une place dans les portefeuilles dividende et croissance. Le titre se négocie cependant avec une prime par rapport à ses pairs.

La marge selon Benjamin Graham ressort à 32%, en planifiant une croissance future à 10%.

Thierry Collart
Article original

Protection en cas de retournement de tendance :

• Vente du call : déc. 09 / Prix d’exercice : 25,00 $ si WWW baisse en dessous de 25,70 $
• Objectif : Résultat visé clôturer la position à + 4% sous maximum 2 semaines.

Situation actuelle :

• Objectif atteint : Vente de WWW le 04 12 2009 à 27,20 $
• Gain brut : 1,08 $/par action
• Position clôturée

Ralf Fietz

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Le groupe Colruyt est un distributeur actif en Belgique, en France et au Luxembourg sous différentes enseignes (Colruyt, Spar, OKay, Bio-Planet, DreamLand, DreamBaby, dream, DATS24, Coccinelle, CocciMarket, Codi Cash). Son cœur de métier est la distribution alimentaire, mais le groupe s’est diversifié ces dernières années dans les loisirs.

Le bilan de Colruyt est exceptionnel. La trésorerie nette est positive et l’endettement à long terme est quasi nul.

Le besoin en fonds de roulement est négatif, ce qui signifie que le stock et les créances commerciales sont intégralement financés par les fournisseurs. Cette situation est normale pour un distributeur.

La croissance des ventes de Colruyt est très régulière et ce depuis très longtemps. Les bénéfices sont également en croissance régulière et supérieure à celle des ventes.

Evolution du bénéfice et du dividende par action :

• 2004/2005 6,10€ – 2,44€
• 2005/2006 6,86€ – 2,76€
• 2006/2007 7,94€ – 3,24€
• 2007/2008 8,87€ – 3,68€
• 2008/2009 9,55€ – 4,04€

Colruyt Distribue un dividende en hausse constante depuis plus de vingt ans.

Au premier semestre de l’exercice en cours, les ventes ont augmenté de 7,1% et le bénéfice par action de 9,8%. Compte tenu du contexte de crise, ce résultat est tout à fait exceptionnel et est imputable au fait que Colruyt prend des parts de marché à ses concurrents grâce à son image (justifiée) de distributeur le moins cher de Belgique.

La rentabilité du groupe est exceptionnelle avec un RoE autour des 30%. La marge bénéficiaire est la plus élevée du secteur.

Pour le futur, il est inutile d’attendre de Colruyt une croissance agressive à tout crin, ce n’est pas du tout le style du groupe. De par le passé, Colruyt nous a habitué à une croissance progressive et n’a jamais hésité à faire un pas en arrière si nécessaire, comme récemment aux Pays-Bas d’où le groupe s’est retiré après un essai non convaincant. Colruyt est une société très solide gérée très prudemment et toujours familiale. Certains analystes ont critiqué cette politique, ils ont toujours eu tort car l’actionnaire a toujours été grassement récompensé de faire confiance au groupe.

Colruyt est devenu le premier distributeur belge cette année. C’était attendu vu la croissance ininterrompue de ses parts de marché depuis des années. Ce succès est imputable à une gestion sans faille et à une politique toujours axée sur le meilleur prix alors que la concurrence s’est souvent dispersée.

Le groupe ambitionne jusqu’à 10 ouvertures par an de magasins Colruyt en France. A ce jour, il y a 40 Colruyt dans l’hexagone. C’est la première fois de son histoire qu’une telle volonter d’internationnalisation est affichée. En cas de succès, la voie est ouverte pour des années de croissance. Un premier Dreamland a également été ouvert en France, confirmant cette volonté de croître plus vigoureusement à l’étranger.

Positif :

• La qualité de la société
• Le long historique de performance
• La non cyclicité de l’activité

Négatif :

• Le modèle est-il reproductible hors de Belgique ?

Colruyt constitue un investissement de choix pour la base de tout portefeuille à long terme.

La marge selon la formule de Benjamin Graham ressort à 61%.

Thierry Collart
Article original

Wolverine World Wide, Inc produit et distribue des chaussures, des vêtements et des accessoires pour la vente au détail, principalement aux États-Unis, en Europe et au Canada.

Elle fournit des chaussures de sport, de ville, de plein air, de travail, des pantoufles, des mocassins et des vêtements et des accessoires. La société commercialise également ses marques pour une utilisation sur d’autres accessoires, y compris vêtements, lunettes, montres, chaussettes, gants et sacs à main.

Wolverine World Wide commercialise ses produits sous les noms, Cat, Harley-Davidson, Hush Puppies, HYTEST, Merrell, Patagonie, Sebago, Stanley, et Wolverine.

En outre, la société commercialise des produits de marque provenant d’autres fabricants ; Hush Puppies, FamilySM, N Trail, Rockford Chaussures.

Elle détient 90 magasins de chaussures en Amérique du Nord, 2 magasins au Royaume-Uni et 21 sites de commerce sur Internet.
La société a été fondée en 1883 et est basée à Rockford, Michigan.

2) Critères de sélection de la valeur via l’analyse fondamentale

Wolverine obtient un score qualitatif de 46 sur 52 points (minimum exigé : 40 points)

Les critères :

• Evaluation du secteur industriel / potentiel de croissance
• Solidité financière d’une société
• L’évolution du cours d’une action
• Taux d’endettement / Taux de croissance
• Résultats de l’entreprise
• Stabilité & Santé financière de l’entreprise
• Evaluation de la gestion de l’entreprise

Wolverine obtient un score prix de 43 sur 52 points (minimum exigé : 40 points)

Les critères :

• Evaluation du potentiel de cours de l’action
• Historique et Projection – Croissance, ventes et bénéfices
• Prévisions du cours
• Identification de la fourchette de prix
• Ratio Gain/Risque

3) Critères de sélection de la valeur via l’analyse technique

Graphe de prix :

• Cours : Au support, après avoir atteint sa dernière résistance à env. 27,7 $, maintien son canal de tendance trimestriel.
• Signaux des chandeliers japonais : En attente de la confirmation du support avec un signal à la hausse (journée positive avec confirmation pour signaler un changement de tendance à court terme).

Indicateur techniques :

• RSI : actuellement sans indication pertinente
• MACD : actuellement sans indication pertinente
• Stochastiques rapides : en zone “survendu”.

4) Stratégie envisagée : “Rolling stocks”

• Objectif : + 4 % sous 10 jours
• L imitation du risque : Vente du call décembre 2009 au prix d’exercice de 22,5$ si WWW passe en dessous de 25,17 $.
• Signal pour une prise de position : La confirmation du support avec signal à la hausse, les stochastiques passe la ligne de 20 à la hausse.

Ralf Fietz

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Cafedelabourse.com ainsi que les orateurs, le personnel ou les membres de ne sont pas habilités à intervenir au titre de courtiers, d’agents de change ou de conseillers en placements. Lorsque certaines actions sont mentionnées, elles le sont à titre purement informatif et éducatif. Cafedelabourse.com ne recommande aucune action, obligation ou option spécifique, ni aucun produit dérivé ou aucune valeur d’aucune sorte. Toute information relative au prix des valeurs est susceptible de changer de minute en minute. Malgré tous les efforts que nous déployons pour proposer les méthodes les plus précises et les plus récentes possible en matière d’opérations et de placements en options, nous ne pouvons offrir aucune garantie de rendement, ni aucune promesse de gain. Toute décision finale vous appartient.

The Buckle est un distributeur de vêtements, chaussures et accessoires pour les jeunes. Son positionnement est moyens à bas prix. Au 31 janvier 2009, la chaîne comptait 387 magasins dans 39 états américains. Le bilan de la société est exceptionnel, exempt de dettes à long terme.

Les ventes sont en croissance forte, bénéfice et dividende suivent le mouvement. La rentabilité est très élevée, le RoE flirtant avec les 30%.

Evolution du bénéfice et du dividende par action :

• 2005 0,86 $ – 0,20 $
• 2006 1,13 $ – 0,27 $
• 2007 1,24 $ – 0,38 $ + 1,33 $
• 2008 1,63 $ – 0,60 $
• 2009 2,24 $ – 0,73 $ + 2,00 $

(deux dividendes exceptionnels ont été payé durant les exercices 2007 et 2009)

Durant les neuf premiers mois de l’exercice, les ventes ont crû de 15,4% et le bénéfice par action de 22% ! Les ventes à périmètre comparable ont augmenté de 9,7% ! C’est remarquable compte tenu de la crise actuelle. Les ventes online ont crû de 50,8%, ces ventes ne sont pas inclues dans les ventes à périmètre comparable.

The Buckle surfe sur un succès évident auprès des jeunes américains qui apprécient les marques distribuées. Cela étant, ce secteur reste très difficile et la clientèle est peu captive.

La société semble bien résister à la récession, mais cela ne durera pas éternellement, le secteur restant cyclique.

La vente online semble constituer un beau relais de croissance et monte en puissance dans le chiffre d’affaire, mais elles restent marginales pour le moment.

Points positifs :

• Le bilan parfait
• Distributions généreuses

Points négatifs :

• Secteur difficile
• Sensibilité aux cycles économiques

En raison de sa grande qualité bilantaire, je pense que The Buckle mérite un investissement à la marge d’un portefeuille déjà bien construit.

La marge selon Benjamin Graham ressort à 127% en estimant la croissance future à 10%.

Thierry Collart
Article original

Lindt fabrique et commercialise du chocolat. Son positionnement est plutôt haut de gamme. Le groupe s’organise autour de trois familles de produits: les tablettes de chocolat, la confiserie et les produits saisonniers (Pâques, Noël…).

Le bilan de la société est excellent avec une dette à long terme inférieure aux profits nets annuels et en diminution pour le troisième exercice d’affilée.

La croissance des ventes est régulière, elles ont quasi doublé depuis 2000.

Évolution du bénéfice et du dividende par action :

• 2000 350 CHF – 80 CHF
• 2001 421 CHF – 90 CHF
• 2002 468 CHF – 110 CHF
• 2003 562 CHF – 140 CHF
• 2004 693 CHF – 180 CHF
• 2005 788 CHF – 225 CHF
• 2006 947 CHF – 275 CHF
• 2007 1123 CHF – 330 CHF
• 2008 1158 CHF – 360 CHF

Les ventes sont restées stables au premier semestre en raison de déstockages dus à la crise. Lindt affirme avoir gagné des parts de marché.
Le résultat est en chute en raison de charges exceptionnelles.

Il faut attendre la fin de l’exercice pour juger la performance de Lindt car 60% des ventes sont réalisées au second semestre alors que les charges sont réparties sur les deux semestres de l’année.

La rentabilité est très bonne avec un RoE autour des 20%. Les marges sont en progression constante depuis des années.

Les perspectives restent excellentes pour Lindt. Sa capacité d’innover et de positionner ses produits sont un atout majeur pour affronter la concurrence. Le fait d’être un “pure player” offre également un avantage face aux concurrents qui sont des divisions de grands groupes agro-alimentaires.

On parle régulièrement d’une possible offre de rachat de Lindt par Nestlé. Il faut également suivre le dossier Cadbury qui pourrait engendrer du mouvement dans le secteur chocolat.

Bref, ce dossier possède un caractère spéculatif.

Positif :

• Bon positionnement de la marque
• Gestion de qualité

Négatif :

• Pas de barrière contre la concurrence

Lindt est une action de base d’un portefeuille actions.

La marge selon Benjamin Graham ressort à 24% pour le certificat (10 certificats = 1 action nominative) en tenant compte d’une croissance de 8%.

Thierry Collart
Article original

La faiblesse des taux d’intérêt, pressentie comme durable, plaide pour des investissements boursiers à moyen terme de façon au moins aussi décisive que l’anticipation d’une reprise économique, dont l’intensité continue à faire débat. Les entreprises sont parvenues à présenter des bilans semestriels intéressants, démontrant leur rapidité d’adaptation à la crise (et l’accroissement de leur productivité), qui a pris de court nombre d’analystes… mais cela au prix d’une forte dégradation de l’emploi, ce qui induit une réelle menace sur le niveau de la consommation, principal moteur de l’économie américaine.

Les investisseurs ont, dans un premier temps, joué les valeurs industrielles cycliques (automobile, BTP, environnement) et bancaires, principales bénéficiaires des plans de soutien ou de relance.

A mon avis, il est grand temps de revenir vers des secteurs moins cycliques et de s’intéresser à des dossiers délaissés, parce qu’ils sont réputés être vulnérables à une poursuite de la réduction des dépenses de la part des ménages et des entreprises.

Leur situation n’est souvent pas aussi mauvaise que le consensus le laisse craindre.

Ryanair

C’est le cas de la compagnie aérienne Ryanair, cotée à Londres et au Nasdaq. Elle bénéficie d’un arbitrage au détriment des compagnies qui assuraient leurs marges avec les classes affaires et first, aujourd’hui délaissées au profit des low cost sur les courtes et moyennes distances. Flotte d’avions récents, économes en carburant, gestion performante et direction innovante sont ses atouts.

Mais, depuis début mai, le titre reste coincé dans un corridor de consolidation 26,50-31,50 $, le prix d’équilibre se situant vers 28,50 $.

Ma stratégie consiste soit à me porter acheteur sur repli entre 27 et 28 $, soit à me renforcer sur débordement des 32 $, avec 33,80 $ comme premier objectif.

Carrefour

Ma deuxième favorite est Carrefour. Le titre stagne à environ 30 euro depuis fin mars et a même perdu plus de 6% depuis début septembre. Avec un PER inférieur à 13 fois les bénéfices et un rendement de 3,5% (supérieur à celui de son homologue allemand Metro), Carrefour n’est pas suracheté et les perspectives de croissance des bénéfices dans les pays émergents demeurent bonnes.

J’ai du mal à prendre très au sérieux les rumeurs de cession des filiales les plus rentables en vue d’un recentrage sur l’Europe, mais je serais également étonné que rien ne bouge d’ici à la mi-2010 : la cession de la pleine propriété de centaines de milliers de mètres carrés de surface commerciale reste dans les tuyaux. Je continue à être acheteur au-dessous de 30 euros, avec un objectif de cession vers 41 euro.

Vicat

Enfin, le cimentier Vicat est une entreprise solide, parfaitement bien gérée, dotée d’un actionnariat familial qui a toujours démontré sa forte implication (par opposition à une gestion dictée par des objectifs de rentabilité financière à court terme). Le titre a vu son cours divisé par quatre entre mai 2007 et novembre 2008. Parti d’un plancher de 25 euro, Vicat a certes doublé de valeur (à 53 euro) en un peu moins d’un an, mais se paie à peine plus cher qu’à l’automne 2005, avec une rentabilité bien supérieure. J’achète sur repli autour de 50 euro, avec un objectif de revente à 58 euro.

Propos recueillis par Philippe Béchade

© Les Publications Agora France, 2002-2008

Nestlé est le premier groupe agro-alimentaire au monde.La société commercialise des eaux (Perrier, Vittel, San Pellegrino…), des aliments pour bébés (Cerelac, Gerber…), des céréales, du chocolat et de la confiserie (Kit Kat, Smarties…), du café (Nescafé, Nespresso…), des produits laitiers, des boissons, des crèmes glacées (Mövenpick, Häagen-Dazs…) et des produits alimentaires (Buitoni, Herta…).

La société compte également les divisions Nestlé Professional, Nutrition & Health et Petcare (Frieskies, Gourmet, Felix, Purina…)
Je pense que tout le monde consomme au moins un ou l’autre produit Nestlé.

Le bilan de Nestlé est excellent, avec une dette nette inférieure au bénéfice net annuel.

L’actif non courant comporte une très grosse participation dans le groupe français l’Oreal dont Nestlé détient 28,9% et une participation dans le groupe américain Alcon dont Nestlé est majoritaire, mais ce dernier fait l’objet d’une vente progressive à Novartis.

Les ventes de Nestlé progressent régulièrement sans que l’on puisse parler de croissance forte. Au premier semestre 2009, les ventes ont progressé de 3,5% en devises locales. Le bénéfice recule en raison de la faiblesse économique mais aussi, et surtout, en raison d’un effet de change défavorable.

Évolution du bénéfice et dividende par action :

Au premier semestre 2009, le bénéfice par action a crû de 3,5% (+8,6% en devises locales) malgré la baisse du bénéfice du groupe. C’est dû aux rachats d’actions propres.

L’avenir de Nestlé est dans la continuité de son glorieux passé. Le portefeuille de produits est régulièrement étoffé par des rachats ciblés et Nestlé vise toujours des positions dominantes pour ses produits. L’entreprise innove régulièrement et sait s’adapter aux conditions de marché. Cette faculté a fait son succès et devrait lui assurer un beau développement futur.

Nestlé aurait l’intention de se diversifier dans un domaine du “bien-être” non rattaché à l’alimentation.

A suivre …

Positif :

• Produits incontournables
• Secteur très défensif

Négatif :

• Croissance peu élevée

Nestlé est une action de base pour tout portefeuille défensif axé sur le long terme.

La marge de sécurité calculée selon la formule de Benjamin Graham est de 59%.

Thierry Collart
Article original

A défaut d’être véritablement repartis dans une bulle d’optimisme et d’euphorie injustifiée, nous nous rendons pourtant bien compte au quotidien que les indicateurs que l’on nous donne ne rendent pas vraiment compte de la réalité économique.

Tenez, par exemple : pas plus tard que la semaine dernière, j’arrivais fort tard à la gare. Aussitôt dans un taxi, le chauffeur engage la conversation : “y’a personne cette année, c’est sûr […] c’est la crise, va falloir faire avec mais bon”…

Pour combler 85% en deux ans… il faut 700% de hausse !

Bien. Oui, c’est la crise, vous le savez. Ce que je veux dire, c’est que depuis quelque temps, les signaux positifs qui nous sont envoyés sont un leurre ; je me demande même si l’on n’assiste pas à une désinformation en bonne et due forme. Vous lisez les journaux et vous voyez partout en première page que le marché automobile se reprend. Eh bien non. Il s’agit uniquement d’un répit dont nos constructeurs profitent grâce à la prime à la casse. Tant mieux.

Mais que l’on ne s’y trompe pas, c’est temporaire, et loin d’être brillant. Les marges sont faibles et il ne faudrait pas oublier que les constructeurs ont commencé l’année dernière par procéder à des réductions de coûts. Alors effectivement, il y a une augmentation de 3% des ventes de voitures neuves sur un an… mais qu’en est-il du marché de l’occasion ? On en parle moins, et pour cause : il s’est effondré. Toute cette reprise est artificielle et due aux subventions.

Un autre élément nous met la puce à l’oreille : cette semaine encore, le PDG de Peugeot déclarait — non sans effet de manche — que les sous-traitants du secteur automobile étaient au bord du gouffre. Mais ça, les médias et le gouvernement n’en parlent pas.

Autre élément à prendre en compte : le secteur était descendu tellement bas depuis juin 2007 qu’une légère reprise est évidente. En deux ans, la chute a été de 85%. Je vous rappelle que pour revenir aux niveaux d’antan… il faudrait une hausse de 700% ! Certes, depuis le rebond boursier de mars dernier, nous avons déjà fait 100% de hausse… Mais tout comme pour le marché en général, cela ne signifie pas que le marché de l’automobile repartira fondamentalement à la hausse !

Regardez : General Motors a annoncé qu’il allait commencer à vendre ses voitures neuves sur eBay, le site de vente aux enchères. Le secteur se cherche, et doit d’abord trouver un nouveau business model ; il doit trouver une nouvelle manière de produire, mais aussi une nouvelle manière de vendre et de séduire les consommateurs. Encore faut-il que ces derniers se laissent séduire… Mais pour l’heure, le secteur souffle un peu… soulagé par les aides en tout genre.

Quel secteur tirera son épingle du jeu dans le contexte actuel ?

Alors vers qui se tourner ? Bien qu’elles aient relevé la tête ce premier semestre, les financières ont encore beaucoup d’incertitudes face à leur devenir. Beaucoup n’ont pas encore déclaré tous leurs actifs toxiques et bien des dépréciations d’actifs seront à l’ordre du jour dans les prochains semestriels. Une chose me paraît certaine : le risque y est beaucoup plus important que le potentiel de hausse. Donc à éviter.

L’industrie des biens et des services, mais également de construction de base ont certainement vécu leur période la plus noire des dernières décennies ; tout comme les matériaux de base ont vu leur capitalisation fondre l’année précédente. Il me semble pourtant trop tôt pour revenir sur ces sociétés. Ce n’est pas pour tout de suite, et j’aurais donc le temps de vous en reparler.

Même les valeurs du luxe sont concernées puisqu’un ordre nouveau, moins ostentatoire, est en train de se mettre en place. Fini le bling-bling : le luxe se fait plus discret et je pense que stratégiquement, il ne cherchera plus à se démocratiser, mais plutôt à se recentrer sur la plus riche partie de la population.

Je reste également confiant dans le secteur de l’énergie, qui est incontournable.

Frédéric Laurent

© Les Publications Money Week France
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Nota bene : reproduction partielle ou totale de la présente Chronique STRICTEMENT INTERDITE sans accord écrit de la société éditrice.

Article original

Si j’en reviens aujourd’hui à Wal Mart, c’est que le titre figure en bonne place parmi les valeurs surachetées du S&P 500, surtout parmi les valeurs dont les indicateurs émettent des signaux de vente comme c’est le cas du RSI et des stochastiques, qui sortent de zone de surachat, signal baissier s’il en est. Je ne conseille pas de shorter, ou en tout cas de miser sur la baisse via options, CFD ou autres, mais plutôt de rester à l’écart du titre, ce n’est pas un bon timing pour acheter. Et ce, malgré certains relèvements d’objectifs de courtiers ce jour. Deux à trois dollars de correction seront nécessaires, à mon avis, pour permettre l’apparition de bon entry prices. Cependant, je conserve mon opinion première, étant d’attendre un éventuel retour au niveau des 47 $, 47.50 peut-être.

Notre Carrefour national (CA) se trouve plutôt dans le cas contraire: la survente est proche (potentiel de baisse du RSI limité), et les stochastiques émettent un signal d’achat, le titre évoluant calmement en route vers les 31 € avec, à proximité, les 30 € symboliques testés lundi. Carrefour se situe au niveau de sa MM100. Ce titre là est une perle pour moi, une perle ramassée pratiquement au meilleur moment. J’ai été conquis par l’arrivée du nouveau management, par le dividende appréciable (certes moins exceptionnel aux niveaux actuels, à 1.08 € soit environ 3.5 % annuel). Sans oublier la présence au capital de Bernard Arnault, qui voudrait bien que son placement remonte. Il est d’ores et déjà le premier actionnaire du groupe avec Colony Capital via Blue Capital depuis que les membres de la famille Halley ont laissé périr le pacte d’actionnaires qui les unissait.

De plus, je considère le relooking des enseignes et la mise en valeur de la marque Carrefour comme une très bonne chose pour grignoter des parts de marché et asseoir sa place de leader européen de la grande distribution. Par ailleurs, la stratégie de développement à l’international ne peut que payer, en parallèle avec le renforcement de la position de Carrefour sur le territoire national. En effet, en ce qui concerne la Chine, Wal Mart dispose déjà de 243 magasins, Carrefour de… 456 à en croire les sites respectifs de ces deux compagnies ! Sachant que Wal Mart est, en terme de ventes, pratiquement équivalent à 2.7 fois Carrefour, je trouve cela très flatteur pour le développement à l’international de notre champion. Et déjà son établissement en Amérique du Sud est bien important.

Je ne taris pas d’éloge sur Carrefour et je pourrais continuer ainsi encore un moment si je n’avais peur de vous ennuyer. Bref, Carrefour est pour moi un grand groupe plein d’avenir, une légère amélioration des marges serait très bénéfique. A la moindre occasion je programme de recharger le barillet. Premier point d’entrée possible à 30 € si le support symbolique tient, mais un bien meilleur se situe à 28.50-28.75 € (si ce niveau venait à céder, ouch !). A long terme, retrouver Carrefour au-delà des 40 € me parait être une évidence, la seule question est de savoir quand. Mais il serait déjà intéressant de voir si le titre peut remonter rapidement au niveau des plus hauts annuels, où les 34 € pourraient exercer une solide résistance.

A choisir entre Carrefour et Wal Mart, tout comme à choisir entre Total (FP) et Exxon Mobil (NYSE : XOM), je préfère largement nos valeurs françaises, non pas par patriotisme. Dans les deux cas nous avons des géants. Deux géants à l’échelle américaine, et deux à l’échelle européenne. Et puis, par le passé j’ai eu plus de facilité à anticiper les mouvements de Carrefour et de Total. Une autre raison encore, je fais mes courses à Carrefour et le plein… aussi là-bas.

Bons trades et à plus tard.

L.C.

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Jusqu’à présent, Wal Mart n’a pas souffert de la crise qui frappe le monde et les consommateurs américains, qui se sont dirigés vers le groupe en abaissant leurs standards de consommation. Et Wal Mart fait figure d’exception car la plupart de ses concurrents ont beaucoup souffert. Ceci se voit clairement dans les cours, Wal Mart évoluant à ses niveaux de 2007 après avoir largement progressé en 2008, à contre-courant. Dans le même temps, le dividende a été augmenté de 15 %, même s’il n’est pas exceptionnel pour une entreprise de cette taille: 1.09 $ cette année contre 0.95 % l’an dernier, soit à peine plus de 2 % de rendement HT. De plus un nouveau plan de rachat d’action à été lancé, de même ampleur que le précédent (15 milliards $). La publication devrait confirmer la baisse des coûts dans l’alimentation et l’énergie, se traduisant également par une baisse des ventes à périmètre comparable (comme les chiffres de la concurrence le suggèrent pour le mois de juillet), ce que certains analystes redoutent. Finalement Wal Mart aussi souffrirait…

Actuellement le titre évolue calmement entre 48 et 51 $ depuis fin avril. Je ne vois pas d’opportunité technique à saisir immédiatement, de plus se placer avant des résultats attendus bons, mais où l’attention parait focalisée sur le montant des ventes, n’est pas forcément le bon plan. Il ne faut pas grand chose pour que le titre dévisse (ou inversement). Je m’intéresse au cas où la publication de Wal Mart déçoive le marché : dans ce cas on peut s’attendre à une baisse de 2-3 $ au cours de la séance de demain, sachant que le cours de clôture de mardi est de 50.04 $ après un léger gain de 0.64 %, à contre-courant encore une fois. il reste du potentiel haussier, c’est chose certaine, mais 50 $ n’est pas attractif pour moi. Wal Mart est déjà un colosse, un colosse qui stagne depuis près de 10 ans (contrairement à sa filiale mexicaine cotée), et même si sa croissance se poursuit avec la conquête de nouveaux marchés de consommation, la valeur n’est pas dynamique. Ainsi, je pourrais décider d’entrer sur le titre à l’achat près des 47 $, et si cela tient, une remontée à 50 n’est guère ambitieuse. Mais pour vraiment m’intéresser, Wal Mart devra tomber à 43 $, qui a été le plus bas, ce qui est arrivé de maintes fois (en fait légèrement en deçà de 43 $) au cours des 5 dernières années, et toujours point de départ d’un bon mouvement haussier. Mais pour pouvoir entrer à 43 $ il faudra soit beaucoup de patience, soit beaucoup de chance, soit un gros tsunami. Bref, je doute que ce niveau soit atteint au cours des prochaines semaines, mais je vais tout de même surveiller le titre, on n’est jamais trop prudent. Je veux bien reconsidérer l’existence du père noel si Wal Mart chute à 42-43 $ et remonte comme par le passé !

Bien entendu mon scénario de prise de position vers 47 $, et idéalement à 43 $, ne pourra se réaliser que si Wal Mart déçoit, ce qui n’est pas joué d’avance, le groupe ayant souvent atteint voire dépassé ses objectifs. Si Wal Mart bat les attentes et que le titre continue sur sa lancée je n’interviendrai pas. La tendance générale pèsera également dans la balance avec les nouvelles du jour, très nombreuses.

A plus tard et bons trades!

L.C

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