Traduction libre de “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, article écrit par Warren Buffett à l’automne 1984 pour Hermes, le magazine de l’université de Columbia. L’article se base sur un discours prononcé le 17 mai 1984 à l’université de Columbia en à l’occasion du 50è anniversaire de la publication du livre de Benjamin Graham et David Dodd “Security Analysis”.
Le discours et l’article remettent en cause la théorie de l’efficience des marchés financiers par l’étude de neuf fonds d’investissements qui ont battu le marché année après année. Tous ces fonds étaient gérés par des élèves de Ben Graham, avec différentes approches mais suivant la même stratégie d’investissement “value”
Cet article est la deuxième partie de Les super-investisseurs de Graham-and-Doddsville.
Il peut arriver que certaines conditions rendent même cette concentration dérisoire. Peut-être que 100 personnes ne faisaient qu’imiter une une personne à la personnalité terriblement persuasive; lorsqu’elle pariait “face”, 100 autres pariaient aussi sur face. Si ce meneur faisait partie des 215 personnes restantes à la fin, le fait que 100 d’entre elles aient la même “origine intellectuelle” ne permettrait pas de tirer de conclusion. On ne pourrait qu’assimiler un cas à 100 autres.
De la même façon, supposons que vous viviez dans une société très patriarcale et que chaque famille des Etats-Unis soit composée de dix membres. Et supposons également que la culture patriarcale soit si forte que lorsque les 225 millions de personnes sortirent de chez elles pour participer au concours le premier jour, chaque membre de la famille ait suivi le pari du père. Maintenant, après les 20 jours, vous auriez 215 gagnants qui ne viendraient que de 21,5 familles. Des individus naïfs pourraient dire que ce succès révèle un fort facteur héréditaire. Mais, bien sûr, cela n’aurait absolument aucun sens car cela révèlerait seulement qu’il avait non pas 215 gagnants individuels, mais bien 21,5 familles gagnantes.
Dans le groupe d’investisseurs dont je veux vous parler, il a existé un patriarche intellectuel commun à tous : Ben Graham. Mais les élèves qui quittèrent la maison de ce patriarche intellectuel tirèrent à pile ou face comme bon leur semblait. Ils se sont installés à divers endroits, ont acheté et vendu des actions et sociétés différentes, mais ont tous enregistré des performances telles que l’on ne peut les expliquer en disant qu’ils obéissaient aux ordres d’un meneur. En effet, le patriarche a simplement présenté sa théorie de pensée pour tirer à pile ou face et chaque élève a ensuite appliqué la théorie à sa façon.
Le schéma intellectuel commun aux investisseurs de Graham-et-Doddsville est celui-ci : ils recherchent les divergences entre la valeur d’une entreprise et le prix des actions de cette entreprise sur le marché. Ils exploitent essentiellement ces divergences sans se préoccuper de la théorie de l’efficience du marché, ou si c’est lundi ou un jeudi, ou si nous sommes en janvier ou juillet, etc. D’ailleurs, lorsque des hommes d’affaires achètent des entreprises (ce que font nos investisseurs “Graham et Dodd” en achetant des actions en Bourse), je doute qu’ils soient nombreux à s’arracher les cheveux pour savoir à quel jour ou quel mois se fera la transaction. Si racheter une société entière un lundi ou un vendredi ne fait aucune différence, je reste perplexe que de grands théoriciens investissent tant de temps et d’effort pour savoir si acheter de petites parts dans ces mêmes sociétés aura un impact quelconque. Il est inutile de dire que nos investisseurs Graham et Dodd ne débattent pas de questions superficielles comme le modèle d’évaluation des actifs financiers ou de la covariance des rendements des titres. Ces sujets ne les intéressent pas. En fait, la plupart d’entre eux pourrait difficilement définir ces termes. Les investisseurs ne se concentrent que sur deux variables : le prix et la valeur.
“Pour un homme avec un marteau, tout ressemble à un clou.”
Je trouve toujours cela extraordinaire que tant d’études soient faites sur le comportement des prix et des volumes, le dada des chartistes. Vous imaginez acheter une société entière juste parce que son prix a fortement augmenté la semaine précédente ? Bien sûr, la raison pour laquelle tant d’études sont faites sur les variables de prix et de volume est que, à l’époque du tout électronique, il existe une quantité quasi-infinie de données sur ces deux variables. Et ce n’est pas parce que ces études ont une utilité quelconque, mais simplement parce que les données sont à portée de main et que les théoriciens ont travaillé dur pour maîtriser les compétences mathématiques requises à leur manipulation. Une fois ces compétences en poche, il serait trop dommage de ne pas s’en servir, même si leur usage n’a pas de réelle utilité ou une utilité négative. Comme le disait un ami : “Pour un homme avec un marteau, tout ressemble à un clou.”
Je pense donc que le groupe que nous avons identifié comme appartenant à un foyer intellectuel commun vaut que l’on se penche sur son cas. Soit dit en passant, malgré toutes les études menées sur l’influence de variables telles que les prix, les volume, la saisonnalité, la capitalisation, etc., il n’y aucune trace d’un intérêt quelconque à étudier les méthodes utilisées par cette concentration inhabituelle de gagnants-investisseurs orientés “value”.
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