Traduction libre de “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”, article écrit par Warren Buffett à l’automne 1984 pour Hermes, le magazine de l’université de Columbia. L’article se base sur un discours prononcé le 17 mai 1984 à l’université de Columbia en à l’occasion du 50è anniversaire de la publication du livre de Benjamin Graham et David Dodd “Security Analysis”.
Le discours et l’article remettent en cause la théorie de l’efficience des marchés financiers par l’étude de neuf fonds d’investissements qui ont battu le marché année après année. Tous ces fonds étaient gérés par des élèves de Ben Graham, avec différentes approches mais suivant la même stratégie d’investissement “value”
“L’approche d’investissement recherchant des valeurs avec une grande marge de sécurité par rapport aux prix de Graham et Dodd est-elle dépassée ?
De nombreux professeurs auteurs des manuels vous diront que oui. Ils affirment que les marchés financiers sont efficients ; c’est-à-dire que les prix des actions reflètent toutes les informations disponibles sur les perspectives d’une entreprise et sur l’état de l’économie. Ces théoriciens avancent qu’il n’y a pas d’actions sous-évaluées parce qu’il existe des analystes intelligents qui utilisent toutes les informations nécessaires pour garantir des prix infailliblement justes. Les investisseurs qui semblent battre le marché année après année sont juste chanceux. “Si les prix reflètent entièrement les informations disponibles, alors l’expertise en investissement est inutile”, écrit un auteur de manuel.
Très bien, peut-être. Mais je veux vous présenter un groupe d’investisseurs qui a, au fil des années, battu l’indice Standard & Poor’s 500. L’hypothèse qu’ils puissent avoir réussi cela grâce à leur seule chance vaut le coup d’être examinée. Crucial à cette étude est le fait que tous ces “chanceux” m’étaient connus et identifiés comme des investisseurs supérieurs, l’identification la plus récente la plus récente datant d’il y a plus de 15 ans. Sans cette condition, c’est-à-dire si j’avais seulement fouillé parmi des données existantes pour appuyer mon propos avec quelques noms, je vous conseillerais effectivement de vous arrêtez immédiatement de lire cet article. Je devrais ajouter que toutes mes données ont été auditées. Et j’ajouterais que je connais bon nombre de ceux qui ont investi auprès de ces gestionnaires, et que les chèques que ces participants ont reçus correspondent bien aux relevés établis.
Avant de commencer cette étude, je voudrais que vous imaginiez un concours national de pile ou face. Supposons que nous demandions demain matin à 225 millions d’Américains de parier un dollar. Ils sortent de chez eux aux aurores et jouent tous à pile ou face. S’ils gagnent, ils remportent le dollar d’un de ceux qui se sont trompés. Chaque jour les perdants s’en vont, et le jour suivant les mises récoltées des enjeux précédents sont remis en jeu. Après dix paris dix jours de suite, environ 220 000 personnes auront réussi à gagner 10 fois d’affilée. Chacun d’eux aura alors empoché un peu plus de 1 000 dollars.
Puis, la nature humaine étant ce qu’elle est, le groupe s’en vantera sûrement. Il essayeront peut-être d’être modestes, mais lors des soirées ils révèleront de temps en temps leur technique aux membres du sexe opposé, et quelles fantastiques avancées ils ont pu apporter à la discipline du jet de pièce.
En supposant que les gagnants récupèrent bien les gains des perdants, dix jours plus tard il restera 215 personnes qui auront gagné 20 fois de suite et qui, grâce à cet exercice, auront transformé leur dollar initial en un peu plus d’un million de dollar. 225 millions de dollars auront été perdus, 225 millions de dollars auront été gagnés.
Arrivé ce moment, ce groupe de gagnants commencera à perdre la tête. Les gagnants écriront probablement des livres sur “Comment j’ai changé un dollar en un million en vingt jours en travaillant seulement trente secondes chaque matin”. Pire encore, ils sillonneront sûrement tout le pays en jet pour donner des séminaires sur l’art du pile-ou-face et rétorqueront aux professeurs sceptiques : “Si ce n’est pas possible, alors pourquoi sommes-nous 215 à l’avoir fait ?”.
Alors quelques professeurs d’écoles de gestion impolis expliqueront que si 225 millions d’orang-outang s’étaient adonné au même exercice, les résultats auraient été identiques ; 215 orangs-outangs prétentieux ayant gagné 20 fois d’affilée à pile-ou-face !
Cependant, il y a des différences importantes dans les exemples que je vais exposer dès à présent.
Premièrement, si (a) nous avions choisi 225 millions d’orang-outang dispersés à peu près de la même manière que la population des Etats-Unis, si (b) il restait 215 gagnants après 20 jours, si (c) nous avions découvert que 40 des primates venaient d’un même zoo d’Omaha, vous pourriez être sûr qu’il y a anguille sous roche.
Vous vous rendriez alors probablement sur place pour aller demander au gardien du zoo ce qu’il leur donne à manger, s’ils font des exercices particuliers, quels livres ils lisent, et Dieu sait quoi d’autre. Autrement dit, si vous étiez tombé sur un tel taux de réussite si concentré, vous auriez sûrement voulu voir si vous pouviez identifier une concentration de caractéristiques inhabituelles qui pourraient être la cause de cette réussite.
La recherche scientifique obéit à la même logique. Si vous étiez en train d’analyser les causes possibles d’un type rare de cancer touchant, disons, 1 500 personnes par an aux Etats-Unis, et que vous vous rendez compte que 400 d’entre eux étaient regroupés dans une petite ville minière du Montana, vous vous intéresseriez de près à l’eau, la profession des personnes touchées, ou à d’autres variables. Vous savez très bien que le fait que 400 des cas viennent du même endroit n’est pas dû au hasard. Vous ne connaîtriez pas nécessairement les causes mais vous sauriez où chercher.
Je vous suggère donc qu’il existe d’autres origines que la seule géographie. Ce que j’appelle l’origine intellectuelle vient s’ajouter aux origines géographiques. Je pense que vous vous rendrez vite compte qu’un nombre disproportionné de gagnants à pile-ou-face dans le monde de l’investissement vient d’un tout petit village intellectuel que l’on nommera Graham-et-Doddsville. Une concentration de gagnants ne pouvant être due au hasard provient de ce village intellectuel particulier.
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