Cafe de la Bourse: Opinions et Analyses Boursiers

“Je ne peux pas être impliqué dans 50 ou 75 choses à la fois. Ce serait investir comme l’Arche de Noé : on finit par obtenir un zoo. Je préfère concentrer d’importantes sommes dans un nombre restreint de titres.” – Warren Buffett

Un avertissement s’impose : une très grande quantité d’investisseurs ont tendance à surestimer leurs connaissances en matière d’investissement. Certains ont investi de façon très concentrée, pour aboutir à de lourdes pertes (on n’a qu’à penser à Nortel lors de la bulle techno).

C’est pourquoi la majorité des épargnants doivent utiliser la diversification. Nous avons discuté ici de la concentration, afin de démontrer son application dans les situations où la marge de sécurité est réellement présente.

Dans la lettre de l’année 1965 adressée à ses partenaires, Warren Buffett explique sa vision par rapport à la diversification. Il est à noter que cette vision est inchangée, plus de 40 ans plus tard.

Nous avons traduit un extrait de cette lettre (les citations de Buffett sont en italiques. Nos commentaires ne le sont pas) :

“Nous diversifions beaucoup moins que la majorité des firmes d’investissement. Nous pouvons investir jusqu’à 40% de notre avoir dans un seul titre, lorsque nous estimons que nos probabilités que notre estimé soit exact s’avèrent très élevées, alors que les probabilités qu’un événement quelconque change la valeur de notre investissement sont très basses. Il est évident que notre politique quant à la diversification diffère de façon importante par rapport à presque toutes les institutions d’investissements. Honnêtement, j’adorerais pouvoir détenir 50 titres en portefeuille dans lesquels j’aurais la quasi-certitude de surpasser le Dow Jones d’au moins 15% par année. Si chacun de ces titres n’étaient pas corrélés (ce qui arrive à l’un, n’arrive pas nécessairement à l’autre), je pourrais investir 2% de mon portefeuille dans chacun d’eux. J’attendrais patiemment, avec la certitude que notre résultat final serait très près d’une situation où je performe à raison de 15% de plus que le Dow Jones.”

“Ça ne fonctionne pas comme cela.”

“Nous devons travailler d’arrache-pied pour trouver seulement quelques situations très attrayantes. Ce genre de situation, par définition, survient lorsque je peux m’attendre à surpasser l’indice Dow Jones d’au moins 10%. Parmi les quelques titres que nous dénichons, les expectatives varient substantiellement. La question est toujours : combien devrais-je mettre dans le premier titre (en classant les titres par ordre d’expectative de rendements), et combien devrais-je investir dans le 8e? Cela dépend en grande partie de la différence entre les perspectives de gains potentiels sur chacun de ces titres. Aussi, il faut tenir compte des possibilités que le titre en question aboutisse à une perte. Deux titres peuvent présenter le même gain potentiel, mais l’un pourrait afficher une probabilité de 5% de sous-performer le Dow Jones par 15%, alors que l’autre pourrait détenir une probabilité de seulement 1% que ce même risque survienne. Si les expectatives sont plus larges dans un titre (plus de gain potentiel, mais aussi plus de risque), il sera alors moins intéressant de le détenir en concentration importante dans le portefeuille.”(Note : cette dernière phrase est extrêmement importante selon nous).

(…)

“Il y a une chose dont je peux vous assurer. Si obtenir un bon rendement constitue au moins l’un des objectifs de l’investissement, tout portefeuille détenant une centaine de titres (peu importe le montant qui est géré par le gestionnaire, même s’il s’agit de milliards de dollars) ne sera pas opéré de façon logique. L’addition d’une centaine de titres dans un portefeuille ne réduira pas le risque de volatilité assez afin de compenser pour les inconvénients au niveau du gain potentiel. Quiconque détenant un si grand nombre de titres après en avoir fait l’étude (peu importe la qualité des titres) prône une certaine approche que j’appelle « la méthode d’investissement de Noé », deux de chaque espèce. De tels investisseurs devraient piloter des arches. Bien que Noé puisse avoir agi selon des lois biologiques testées à travers les âges, les investisseurs quant à eux sont à côté de la traque par rapport aux lois mathématiques. Évidemment, le fait que quelqu’un agisse de façon illogique en détenant une centaine de titres ne prouve pas notre point. Bien que les autres puissent avoir tort de diversifier autant, nous devons établir un procédé logique quant à notre propre diversification.”

“Le portefeuille optimal dépend des différentes expectatives (gains potentiels) selon les choix disponibles, ainsi que du degré de variabilité dans nos performances que nous sommes prêts à tolérer. Plus nous avons de titres, moins grande sera la variabilité de nos résultats par rapport aux résultats espérés. Cependant, par la même occasion, nos expectatives de résultats doivent être rajustées à la baisse. Je suis prêt à sacrifier une certaine stabilité dans mes résultats (par rapport au Dow Jones) afin d’obtenir de meilleurs rendements à long terme. Cela signifie que je suis prêt à investir massivement dans une position lorsque je crois avoir déniché une opportunité en or, tout en sachant que je peux aboutir à une année désastreuse (et une année encore plus désastreuse que si j’avais diversifié mon portefeuille davantage). En bout de ligne, la volatilité pourrait être beaucoup plus élevée, mais notre rendement additionnel sur le Dow Jones devrait être également plus élevé”. (…) “En rétrospective, tout en repensant à cette réalité, je pense que j’aurais dû concentrer mon portefeuille un peu plus dans le passé.” (Note : Buffett aurait aimé concentrer davantage ses investissements. Il était pourtant déjà très concentré.)

“Il est vrai que cette façon d’investir est peu orthodoxe. Mais cela ne signifie pas qu’elle soit bonne ou mauvaise, mais plutôt qu’il faut user de son propre jugement, même lorsque notre opinion diffère grandement de celle des autres. Seulement à l’occasion, nous allons investir 40% de notre portefeuille dans une seule position. Les excellentes opportunités sont tellement rares : c’est pourquoi nous devons concentrer fortement lorsqu’elles surviennent.”(Note : si les belles opportunités étaient disponibles en abondance, tout le monde ferait d’excellents rendements, même avec 100 titres). “Durant les 9 dernières années, nous avons investi dans seulement 5 ou 6 situations de ce genre, où nous avons excédé 25% du portefeuille. Dans chacune de ces situations, les éléments limitant le risque doivent nous assurer que la probabilité d’une perte permanente de notre capital est très minime. Si je limitais ma pondération maximale sur toute position, je réduirais de beaucoup les chances qu’une belle et rare opportunité produise un excellent rendement sur l’ensemble du portefeuille”.
(Note : un investissement qui triple procure seulement 10% de rendement sur un portefeuille global, si on limite l’investissement à 5% au départ.)

La dernière phrase de la citation constitue un élément clé. Trouver des titres intéressants (des fat pitch) s’avère ardu. Lorsque nous les trouvons, nous avons parfois de la difficulté à les acheter en quantité suffisante. Certains de ces fat pitch sont illiquides, car le nombre d’actions en circulation est minime. Donc, lorsque nous nous retrouvons dans l’heureuse situation où nous pouvons accumuler autant d’actions que nous le pouvons après avoir trouvé un fat pitch, serait-il logique de nous limiter à 10% du portefeuille? Est-il avantageux de se limiter, et de diversifier dans d’autres titres dont le risque est plus élevé? Faire un rendement de 300 ou 400% sur un titre, c’est bien. Mais s’il se traduit par un rendement de 10% pour le portefeuille total, c’est une grande déception! Il vous faudra trouver au moins deux fat pitch par année afin de faire un rendement minimum de 20%. Parfois plus, car les fat pitch ne se traduisent pas systématiquement par un gain important. Les résultats peuvent très bien être inférieurs à nos attentes. Dans ce cas, on se doit de trouver encore plus de nouvelles opportunités.

Une raison expliquant pourquoi M. Buffett ne se laissait jamais influencer

Il arrive à l’occasion qu’on entende parler d’un parent ou un ami qui a investi dans un titre au potentiel révolutionnaire. Si cette personne discute du titre avec enthousiasme, elle fera vite miroiter les rendements extraordinaires qu’elle obtiendra dans le futur. Comme nos critères de sélections laissent entrer très peu de titres dans notre réservoir de candidats potentiels, nous manquons un nombre impressionnant de ces opportunités.

Cependant, les gens qui investissent dans les titres présentant une histoire fabuleuse ont tendance à leur consacrer qu’une petite portion de leur portefeuille. Si le titre convoité quintuple, c’est fort intéressant. Par exemple, 5% d’un portefeuille dans ce titre produit un gain de 20% lorsqu’il a quintuplé. C’est 20% pour tout le portefeuille. Cependant, une seule bonne idée procurant un rendement plus modeste (disons que le titre double), et pour lequel on a consacré 40% du portefeuille, fournira un rendement global de 40%. Il est beaucoup plus facile de trouver des titres dont le potentiel est de 100% que 400%. Voilà la magie du MOS : la concentration offre un levier sur le rendement. En investissant 40% dans une opportunité sûre, on fait 8 fois plus de rendement qu’avec un investissement représentant 5% du portefeuille. C’est pourquoi M. Buffett insiste tant sur la concentration.

Voici des exemples de titres que Buffett avait dans son portefeuille :

• Commonwealth Trust Co, en 1958 : il représentait 20% de son portefeuille.
• En 1959, il avait Sanborn Map Co, pour une porportion de 35%.
• En 1961, Dempster Mill Manufacturing constituait 21% du portefeuille. Nous soupçonnons qu’il en aurait acheté davantage si possible, car Buffett avait déjà 70% des actions de la compagnie (il ne restait sur le marché que 30% des actions!).

Avant l’époque des partnerships (1956 à 1969), Buffett pouvait détenir de plus fortes concentrations, alors que la taille de son portefeuille était plus modeste. En 1950, trois de ses titres couvraient 94% du portefeuille, avec 38.5%, 29% et 26.5% dans chacun des titres. En 1951, Government Employees Insurance (Geico, que Berkshire Hathaway détient aujourd’hui à 100%) représentait près de 53% de son portefeuille.

M. Buffett investissait de façon encore plus concentrée au début des années 50 (son portefeuille était plus petit). Ses rendements en ont bénéficié. Sa moyenne de rendement se situe autour des 65% entre 1951 et 1960 (comparativement à 29,5% dans ses partnerships entre 1956 et 1969).

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