Cafe de la Bourse: Opinions et Analyses Boursiers

On a appris que PepsiCo se proposait de racheter totalement 2 de ses principaux embouteilleurs, PepsiAmerica, dont il possède 43%, et Pepsi Bottling Group, dont il possède 34%.

Pour ceux qui ignorent le fonctionnement de ces groupes de sodas, voila comment cela se passe, schématiquement :

• Il y a d’un côté la société qui gère l’image et produit du concentré dans quelques usines de part le monde (Irlande et Puerto Rico par exemple pour Pepsi). Il s’agit de PepsiCo et the Coca Cola Company par exemple.

• Il y a de l’autre des embouteilleurs locaux qui achètent le concentré, le mettent en bouteille, le vendent à la distribution et le livrent physiquement. Il s’agit par exemple des embouteilleurs cités ci-dessus ou de Coca Cola Amatil, Coca Cola Enterprise, Coca Cola Femsa.

Ce qui est amusant pour Pepsi, c’est l’évolution de la façon dont il a considéré ses embouteilleurs.

1) Dans les années 90, quand j’y était, le point était de dire qu’on vendait le concentré à environ 1, et qu’après embouteillage, celui-ci étant vendu 2 à la distribution, il y avait donc beaucoup à prendre de la chaîne de valeur en intégrant l’aval. S’en est donc suivi une vague de rachat d’embouteilleurs…

2) Puis, à la fin de la décennie, on s’est rendu compte que ce n’était pas du tout le même business sur le plan financier. Sur le concentré, les marges sont environ de 95%, le marketing représente 40% des ventes et il y a finalement assez peu d’investissements fixes lourds (le marketing pouvant être “coupé”). Chez les embouteilleurs, tous le contraire, les actifs tangibles sont très importants, il faut de lourds investissements (usine et flotte de camion), les marges brutes (coûts de production et distribution compris) sont bien plus faible (20% grand maximum). Au final, un retour sur capital totalement différent entre les opérations de concentré et ceux d’embouteillage. A titre d’exemple, le retour sur equity de PepsiCo est aujourd’hui de 35% alors que celui du Pepsi Bottling Group ne dépasse pas 10%. Le delta concernant le retour sur actifs est du même accabit, 13% pour l’un, 5% pour l’autre. La marge opérationnelle est de 17% pour PepsiCo, 8% pour PBG…

Alors, aussi bien que Coca Cola que PepsiCo ont décidé de mettre sur le marché leurs embouteilleurs, n’en conservant qu’une part de contrôle importante (30 à 40% en général).

3) Aujourd’hui, PepsiCo revient en arrière décidant d’intégrer totalement ses 2 principaux embouteilleurs, au nom de la flexibilité, de la réactivité et de synergies. Indra Nooyi, CEO : “Consolidating the bottling businesses with our franchise company would create many benefits….We could unlock significant cost synergies, improve the speed of decision making and increase our strategic flexibility”.

In, out, in again ! Les arguments avancés à chaque fois sont parfaitement légitimes, c’est juste qu’ils sont partiels et mettent l’accent sur certains points, qui varient dans le temps…Aujourd’hui, avoir un grip total sur le business, à travers toute la chaîne, apporterait globalement des avantages malgré un retour sur capital faible de la partie “embouteillage” si on la prend isolément.

Intuitivement, je ne suis pas convaincu, mettre autant d’argent dans un rachat d’embouteilleurs au retour intrinsèque sur capital faible (de par les énormes actifs industriels en jeu), c’est de l’argent qui ne va pas ailleurs. Mais impossible de porter un jugement à partir d’une analyse sommaire, le problème a de multiples facettes.

Par ailleurs, au dela des arguments avancés par Indra Nooyi, il y a peut-être aussi tout simplement le prix d’acquisition qui joue. Si le cours de PepsiCo a chuté de 30% de plus ses plus hauts, celui du Pepsi Bottling Group a lui chuté de plus 50%. Alors, même en payant un premium de 17%, ça reste intéressant compte tenu des synergiés invoquées, et du fait que le deal est moitié stock, moitié cash.

Avec PepsiCo qui contrôlerait ses 2 principaux bottlers aux US, débouchant sur une plus grande flexibilité, réactivité et efficience globale (dixit Nooyi, je n’en suis juste personnellement pas si sûr), cela devrait peut-être mettre la pression sur Coca Cola pour racheter son plus gros embouteilleur, Coca Cola Enterprise, même si elle a toujours défendu le “bottling system”, ayant fait ses preves depuis 123 ans ! Il se peut aussi que ce qui marche pour Pepsi marche pas pour Coke, tout dépend des conditions précises et de pas mal d’autres paramètres.

Quand j’étais chez Pepsi, il y a donc très longtemps, j’entendais que la firme devait parfois localement racheter ses embouteilleurs car les meilleurs avaient été pris par Coke, que nous avions donc les moins puissants et performants, et que mettre la main dessus pour les renforcer était indispensable si nous voulions croître…

Michel de Guilhermier

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