La transparence et l’indépendance des organismes qui produisent de l’information constituent un enjeu crucial pour les marchés financiers. Les précédentes crises financières – “bulle Internet” et affaire Enron – avaient posé le problème des analystes financiers et des cabinets d’audit comptable. Dans la crise des subprime, c’est maintenant celui des agences de notation qui est critiqué. La question se pose aujourd’hui avec une acuité particulière, d’une part parce que les agences ont un rôle essentiel dans la mécanique des crédits « titrisés » et d’autre part parce qu’elles jouent maintenant un rôle dans le dispositif de contrôle prudentiel des banques.

Présentes à toutes les étapes du processus de titrisation

Elles notent les « paquets » de crédits titrisés, les obligations et les titres émis en contrepartie, les banques, les rehausseurs de crédit.

A posteriori, la plupart des observateurs font valoir que les agences ont accordé trop généreusement des notes AAA (la meilleure note) sur les paquets titrisés. Cela a contribué à la formation de la bulle spéculative. Sans cette notation, le risque réel aurait sans doute été mieux appréhendé et l’euphorie aurait été moins grande.

Ensuite, lorsque le marché de l’immobilier s’est retourné, les agences n’ont pas dégradé correctement et en temps utile les titres de créances hypothécaires. Elles ont réagi trop tard et par des dégradations brutales, ce qui a aggravé la crise. Pourquoi cela ?

Deux explications sont généralement données

Les conflits d’intérêts sont pointés du doigt.

Les agences sont payées par ceux qu’elles notent. Ces dernières années les notations dans ces opérations (appelées notations de produits structurés) ont représenté jusqu’à 50 % de leur chiffre d’affaires. En outre, le nombre de clients étant assez limité, les agences se sont sans doute retrouvées en situation de dépendance par rapport à leurs clients. De plus, pour ces produits, l’agence n’intervient pas seulement comme évaluateur d’une entreprise qui existe déjà mais comme conseillère d’une opération en cours de montage. Elle fait partie du processus qui constitue le produit. Elle mélange activité de conseil et notation. « Cela veut dire que l’agence est à la fenêtre et qu’en même temps elle se regarde passer dans la rue » explique le professeur Michel Aglietta.

Les modèles d’évaluation des risques.

Comment a-t-on pu donner la meilleure note à des paquets de crédits contenant des crédits « subprimes » ?

Cela peut s’expliquer par le fait que les agences ne sont finalement pas très expertes dans l’évaluation du risque de crédit et du risque de liquidité, qui auraient dû être au cœur de leur analyse. Traditionnellement, en effet, elles évaluent le risque des entreprises ou des Etats et ce sont les banques qui évaluent les risques de crédit, de liquidité et d’une manière générale l’environnement économique.

Quelles sont, sur cette base, les pistes de réformes ?

Une chose est claire pour tout le monde. Les choses ne peuvent rester en l’état. La qualité de l’information, sa fiabilité sont des conditions intrinsèques d’un bon fonctionnement du marché.

Actuellement les agences de notation ne sont pas supervisées et n’encourent pas de responsabilité en cas de mauvaise performance. L’Organisation internationale des autorités de régulation des marchés financiers (OICV) a rédigé en 2003 un code de conduite auquel les agences se soumettent sur une base volontaire. Le travail en vue de faire évoluer les choses est engagé à tous les niveaux. En France, l’AMF a publié en janvier 2008 son quatrième rapport annuel sur les agences. Au niveau européen, le CESR (Comité des régulateurs européens) a ouvert une consultation et le conseil des ministres des finances européens examinera le sujet en avril. Le Conseil Européen des Chefs d’Etat et de gouvernement a pour sa part tenu à précise que le rôle des agences de notation était l’une des « questions sur lesquelles l’UE est prête à envisager des solutions réglementaires si les acteurs du marché ne les traitent pas rapidement.

Au niveau international, le G7 a donné mandat au Forum de stabilité financière pour produire un rapport, également en avril 2008. Pour leur part, chacune des trois grandes agences de notation a entamé un processus de révision en ce qui concerne leur méthodologie et leur gouvernance. A ce stade, celui-ci est largement considéré comme très insuffisant.

Les principaux sujets de discussion

• Faut-il un encadrement réglementaire ?

Oui, répond par exemple Michel Aglietta. Les agences produisent un « bien public » de certification. Elles devraient être supervisées et leurs méthodes inspectées par les régulateurs. Attention, disent les régulateurs, il ne s’agit pas pour nous d’empiéter sur la technique de la notation. Cela poserait un grave problème d’alea moral. « Il faudrait donc que les agences mettent en place un système d’autorégulation qui consiste à la fois en des règles de gouvernance et des capacités de sanction » explique Hubert Reynier. Dans un tel système, qui n’existe pas à ce jour, les régulateurs n’interviendraient qu’à un deuxième niveau de contrôle.

• Comment traiter les problèmes de conflits d’intérêts ?

Le modèle économique de rémunération devrait être modifié. Mais une interdiction d’effectuer des activités de conseil serait problématique puisque ces activités sont inhérentes au rôle des agences dans le cas de la notation des opérations de titrisation.

• Quelles modifications dans la méthodologie d’évaluation ?

La mise en place d’une échelle différente pour les produits structurés et la prise en compte des risques de liquidité dans la notation sont les pistes les plus souvent évoquées, mais la difficulté est grande. Le risque de liquidité en particulier peut difficilement être évalué a priori.

• Ne faut-il pas élargir le champ de la concurrence ?

3 agences, c’est très peu alors même que le marché des capitaux et celui de la notation n’ont cessé de croître.

• Ne vaut-il pas mieux établir et reconnaitre les limites de la notation et des agences ?

Celles-ci n’ont pas pour vocation de déceler et de corriger à temps les risques d’emballements globaux et macro économiques. Les banques et les investisseurs et éventuellement les régulateurs doivent sans doute assumer cette tâche.