Nous allons lancer une offre sur Telia ! je dirai même plus, une offre « amicale » ! Les dés sont jetés, France Télécom vient de publier les termes de ce que serait son offre sur l’opérateur nordique Telia-Sonera. Il y a de quoi pavoiser, France Telecom deviendrait le 4ème opérateur mondial.

Négligeant l’opportunité historique offerte aux actionnaires de Telia-Sonera son conseil d’administration a conclu au rejet de l’offre à peine quelques minutes plus tard, un temps record, même dans le monde de la finance. Probablement juste le temps de la lire. Plus grave encore, la presse française spécialisée usuellement flagorneuse en de telles circonstances s’est juste montrée prudemment favorable, autant dire qu’il y a du souci à se faire pour l’avenir du deal.

On savait que France Télécom était sur le sentier de la guerre, la société avait évoqué son intérêt pour Telia et la rumeur voulait qu’elle fut à la recherche d’argent frais. Il s’agissait de préparer une offre, c’est fait, celle-ci porte effectivement sur l’opérateur nordique. Elle a toutes les chances de rentrer dans les annales. Le document publié par France Télécom définit les termes sur lesquels la société envisagerait une proposition amicale à l’attention du management de Telia. Cette proposition est supposée ouvrir une période de négociation de quinze jours. Telia n’a pas eu besoin d’autant de temps pour répondre : c’est non.

La société évoque une offre mixte en cash et en titre. Du côté cash rien à dire, France Télécom offre 63 couronnes par titre Telia. Côté titres, France Télécom propose 3 actions France Télécom pour 11 Telia. En ce qui concerne la valorisation des parités, le titre Telia est retenu à 56 couronnes et le titre France Télécom valorisé à 19 euros. Autrement dit, la valeur actuelle du titre Telia-Sonera est complètement ajustée sur la valorisation moyenne offerte par France Télécom, les arbitragistes ont fait du bon travail ! La prime est aujourd’hui de 0. Ce détail sous-tend d’ailleurs l’argumentaire de France Télécom qui suggère que la hausse du cours de Telia est due aux intentions de France Télécom et que le titre de ce dernier devrait être beaucoup plus haut. Sur ce dernier point, on ne peut qu‘être d’accord, mais il convient de souligner que c’est exclusivement la perspective de voir France Télécom se lancer dans cette opération qui a fait baisser le cours et fort justement.

Sur la valeur long terme de Telia, il faut souligner que les investisseurs ne prennent pas de risques énormes à refuser les avances de France Télécom. D’autres sociétés jouissant d’un bon PER pourraient lancer des opérations plus motivantes en termes de valorisations (Telefonica, Vodafone ?). Autrement dit France Télécom ne fait qu’ouvrir un bal des prétendants qui peut durer longtemps. Dans ce genre de course, l’histoire l’a montré il vaut mieux arriver en dernier.

Au surplus, nous serions curieux d’entendre la société communiquer sur le futur conseil d’administration. Usuellement, dans le cas d’une offre amicale, la coutume veut qu’une place soit faite aux managers de la société avalée. Apparemment, le management de France Télécom n’a pas l’air très pressé de partager le pouvoir.

Il faut dire que les synergies annoncées par France Télécom sont de l’ordre du mirobolant ! Quel analyste ne perdrait pas son sang froid en croyant que l’opération va dégager presque 1% de synergie sur chiffre d’affaires ? Oui vous avez bien lu : 1% du chiffre d’affaires du nouvel ensemble consolidé soit presque 600 millions d’euros, après impôts. Pas loin des 400 millions d’euros par an – les fournisseurs de France Télécom peuvent trembler. Ces synergies correspondent grosso modo à 3% de la marge brute, autrement dit une simple variation saisonnière du taux de marge suffirait à annuler purement et simplement des synergies obtenues à grands frais.

Nous n’avons aucune raison de mettre en doute les affirmations du management qui pronostique une hausse du résultat par action dès 2009, si l’opération se réalise conformément à ses vœux. A notre sens, la question pertinente est plutôt de savoir pourquoi lancer une opération coûteuse alors que le bénéfice par action a toutes les chances de grossir davantage de lui-même dès 2008 et au-delà, et ce sans prendre le moindre risque ? C’est ce que ne démontre pas France Télécom, probablement parce que c’est impossible.

On peut encore mieux relativiser les synergies en pensant à la dizaine de milliards d’euros de capitalisation qui s’est évaporée en quelques mois, le cours du titre passant d’un peu moins de 26 euros à 18 soit une baisse plus forte que l’indice. Pour un titre défensif, on pouvait difficilement faire pire, chapeau les artistes. Il ne faudra que trente ans de « synergies » hypothétiques pour que la société fasse regagner aux actionnaires une décote obtenue en quelques mois de bégaiements et de fuites dans la presse.

France Télécom est en train de faire par l’absurde la preuve qu’il n’y a presque pas de synergies à attendre de fusions dans les télécoms aujourd’hui. Dans ces conditions, les acquisitions doivent être appréhendées exclusivement sous l’angle financier. Or, le cours de France Télécom étant ce qu’il est aucune opération de croissance externe ne peut surpasser le bénéfice que tirerait la société du rachat de ses propres actions.

TPSA et Mobistar, ses filiales cotées, se négocient à un cours bien supérieur à celui de FT. Une opération de mise sur le marché de ces filiales permettrait de rendre une partie de ses investissements à l’actionnaire. Plus audacieux encore, la société pourrait faire la danse du ventre pour être avalée par un fond de private equity. Une société qui dégage 6 milliards d’euros de free cash flow par an et qui vaut à peine une quarantaine de milliards d’euros aujourd’hui est, en principe, une tentation irrésistible pour les fonds d’investissements.

On pourrait le constater avec stupeur : la société est en train de se transformer en cible. Dans le contexte actuel, le mieux que puisse attendre l’actionnaire de France Télécom c’est une offre sérieuse sur la société. Chaque retrait supplémentaire de l‘État fait approcher le moment où les opérateurs étrangers pourront se pencher sur le dossier qui est séduisant à plus d’un titre, combien de synergies dégagerait la liquidation du management français et la reprise en main sérieuse de la gestion de la dette ?

Y aurait-il des objectifs cachés de France Télécom ? Ce n’est rien de dire que nous sommes perplexes. Nous en sommes à nous demander si le management n’est pas en train de torpiller consciencieusement une opération dont il ne serait pas l’instigateur initial. Plutôt que de croire à l’incompétence radicale en matière d’acquisition du management, nous serions tentés d’y voir un peu de roublardise de sa part. L‘échec cinglant qui attend vraisemblablement France Télécom lui permettrait de se retourner vers ses commanditaires d’État en disant : ‘vous voyez bien que nous n’y sommes pour rien : ni le marché, ni Telia ne veulent d’une telle opération !’ De cette façon la société pourrait poursuivre sa stratégie antérieure qui nous semblait autrement plus convaincante sur le plan industriel et financier…

Eric Grémont
Article paru sur le Blog Boursier