Aux trois segments de marché traditionnels du BTP (résidentiel, non-résidentiel, génie civil) tend à s’ajouter un métier supplémentaire non-cyclique: la concession d’infrastructure (Vinci) ou l’énergie (Bouygues).

Le résidentiel va souffrir aux États-Unis et en Europe occidentale de la crise des subprimes et du ralentissement économique, dans un contexte de taux restant soumis à une inflation persistante. Il va rester actif en Asie et en Europe de l’est. Malgré les besoins du logement social, le budget est contraint. La tendance moyen terme est proche de la croissance du PIB, pas plus.

Le non-résidentiel dépend de la conjoncture économique des entreprises et des budgets des États. Les années 2008 et 2009 ne sont pas favorables.

Le génie civil répond aux grands besoins d’infrastructures. Il est fortement dépendant du rattrapage (Europe de l’est, Asie), mais aussi des financements publics (budget, possibilités d’emprunts). Il y a forte demande d’autoroutes en Europe et aux États-Unis, comme de nouvelles lignes ferroviaires.

Mais les possibilités des autorités publiques et des collectivités locales étant sous contrainte, le développement des concessions de service public devraient se développer. Elles assureront une visibilité long terme aux groupes intégrés de BTP, en assurant une moindre cyclicité des résultats. Les autoroutes françaises ont été privatisées en 2005 et les majors de la construction (Vinci, Eiffage) ont intégré les concessionnaires autoroutiers (ASF, APRR). Bouygues a choisi une autre voie, celle de l’énergie, avec Alstom et un œil sur Areva.

Cette intégration modifie le business model des groupes de BTP, leur permettant de capitaliser leurs compétences historiques, de s’enraciner dans un pays et de réduire la portée des cycles sur leurs résultats.

• Gérer un réseau d’infrastructure est une carte de visite à l’international pour la maîtrise de la chaîne des compétences conception/financement/construction/exploitation.
• Être concessionnaire de réseaux vitaux pour l’économie d’un pays implique renforcer les liens politiques avec ce pays et rend “stratégique” l’entreprise, empêchant toute prise de contrôle inamicale.
• Les concessions sont des actifs à cycle très long qui offrent de bonnes marges et une récurrence des revenus au travers des clauses tarifaires.

Les risques de ce nouveau business model existent:

• Risque d’estimation du trafic généré par la concession.
• Risque de taux, toute hausse altère les conditions de financement et réduit l’intérêt des revenus récurrents.
• Risque de concurrence entre acteurs et de cahier des charges par les États. Ceux-ci, par les privatisations, ne sont plus juge et partie mais deviennent régulateurs, soucieux de l’intérêt du consommateur-citoyen.

Dans ce contexte général, les valeurs de BTP deviennent moins sensibles à la conjoncture, donc plus défensives. Le rendement offert aux actionnaires, l’équilibre des métiers et la politique industrielle suivie par la société nous semblent les critères pertinents à examiner. Il nous semble que les investisseurs ont à regarder en premier les grandes sociétés intégrées: Vinci et Bouygues en France.

Alain Sueur
Article paru sur le Blog Boursier