Immobilier et construction > Crise financière: quel impact pour l’immobilier français ? (1/2)

Mon appartement parisien va-t-il perdre de la valeur parce que certains ménages américains ne sont plus en mesure de rembourser leur prêt immobilier ?

Il y a quelques temps, nous aurions pu nous interroger sur la légitimité d’une telle question, les deux acteurs économiques semblant totalement indépendants. Pourtant, l’actuelle crise se propage de façon si incontestable que nous avons le devoir de nous demander si la crise des subprime est le stimulus qui, intervenant à l’heure d’un pic de la bulle immobilière mondiale, a commencé à engager un large retournement de marché ?

Contexte du subprime

Il convient tout d’abord de rappeler les origines de la crise actuelle : le subprime désigne initialement une catégorie de ménages qui présentent un risque élevé dans le cadre d’un emprunt : qualifications restreintes, revenus faibles, contrats de travail précaires… Depuis 2001, l’économie américaine a recouvré une croissance dynamique et les taux d’emprunt sont historiquement faibles : les entreprises comme les ménages ont confiance dans l’avenir, ils investissent. C’est cette euphorie qui va pousser les organismes financiers américains à proposer en masse des offres de crédit à la population subprime.

S’il y a davantage de risque, on prévoit plus de marge. Les défauts de paiement seront supérieurs à ceux des catégories sociaux-professionnelles moyennes ou élevées, mais une marge supérieure couvrira ces pertes. C’est du moins le calcul de valorisation théorique, celui qui consiste à apprécier la valeur d’un actif (en l’occurrence la détention d’une créance) en actualisant les flux futurs (les remboursements à venir) en fonction du risque inhérent (actualisation faible si l’emprunteur est un état ou une banque, actualisation forte si l’emprunteur est un particulier sans revenus fixes).

So far, so good. Cette méthodologie de calcul est universelle dans la finance contemporaine. Comment se fait-il alors que de nombreuses banques se soient à ce point trompées dans leurs estimations ? Que les pertes déclarées dépassent aujourd’hui 240 Mds$, et devraient atteindre 1 000 Mds$ d’après le FMI ?

Diffusion à la sphère financière

Pour comprendre cela, il faut suivre le chemin emprunté par l’argent : une fois l’emprunt contracté par le particulier, l’organisme financier prêteur détient un portefeuille de dette composé par un certain nombre de ménages. Afin de réduire son exposition, et de pouvoir récupérer des fonds propres pour continuer à prêter, ces organismes font appel au mécanisme de la titrisation : celui-ci consiste à vendre des parts de dette à d’autres intervenants économiques, américains ou non : banques d’investissement, assurances, hedge funds, sociétés de capital risque…

Ces acteurs de rang 2 réalisent ensuite la même opération de titrisation, en diluant ces produits subprime avec d’autres produits financiers, ayant souvent des sous-jacents multiples et donc des risques hétérogènes. Ces produits transitant couramment par des structures opaques (telles que des trusts), l’acheteur ultime dispose de peu d’informations sur un produit final très complexe. Dans ces conditions, il apparaît plus intelligible que des acteurs de rang 3, 4 ou 5 puissent sous-évaluer les risques afférents à ces produits dérivés de dérivés…

Le diagramme ici tente de synthétiser les différents intervenants et les mécanismes intervenus dans le cadre de la crise des subprime.

Eclatement de la bulle immobilière américain et crise bancaire

Les taux d’intérêt américain ayant significativement remonté en 2006, et la plupart des crédits immobiliers aux particuliers étant à taux variables, de nombreux ménages américains n’ont pas pu rembourser leurs crédits ; dès lors, leurs biens ont été et sont mis en liquidation. Or ces saisies croissent de façon si rapide et si forte (+300% en 2007 par rapport à 2005) que des milliers de biens ont été vendus en même temps, ayant pour conséquence directe de faire chuter les prix : en décembre 2007, près de 4 millions de logements étaient en vente, ce qui représente 9,8 mois de ventes. A titre de comparaison, le nombre de logements en vente en décembre 2005 représentait environ 5 mois de vente. En moyenne, les prix des biens américains ont chuté de 10,4% en un an. Le graphique ici compare l’évolution de l’indice des prix américain ‘Case-Shiller Home Price’ entre 1990 et 1997 avec le début de la crise entamée en 2006.

En voulant récupérer leur argent de façon précipitée, les organismes prêteurs accentuent eux-mêmes leurs pertes à venir. Celles-ci sont ensuite consolidées jusqu’aux acteurs finaux, qui ne peuvent que constater que leur marge de risque était sous-estimée. Il en résulte les annonces successives de pertes par tous les grands acteurs financiers, américains comme européens : 39Mds$ chez Citigroup, 38Mds$ chez UBS, 29Mds$ chez Merrill Lynch, etc. Cette vague de déficits historiques a entamé la confiance de marché, confiance indispensable au bon fonctionnement de celui-ci. Par effet de contagion, les mécanismes se sont grippés, de sorte que les outils de financement, et a fortiori la titrisation, ont été complètement arrêtés.

Or l’économie mondiale fonctionne principalement grâce au mécanisme de prêt : les entreprises comme les particuliers financent leurs investissements, dans des proportions allant de 40 à 100% du montant investi. Le blocage du crédit a donc eu trois conséquences : la raréfaction des offres de crédit d’une part (perte de liquidité du marché de la dette), l’augmentation significative des marges (et donc des TEG) d’autre part, et enfin le nettoyage des dettes en portefeuille. Comme le montre le graphique ci-après, les primes de risque ont atteint des niveaux historiques suite à la crise des subprime.